2022投資策略展望：應對適度的加息

要點

• 市場仍然面對新冠肺炎疫情問題
• 但是通脹更令人關注
• 投資展望需要將部分經濟體的適度加息納入考慮
• 不過，市場價格已充分反映加息預期
• 若實際走勢與預期一致，那麼債券市場的損失未必會太大
• 只要企業盈利持續增長，股市就能應付適度的加息

通脹使關注焦點落在偏低的債券孳息率上

新冠肺炎疫情爆發接近兩週年，疫情依舊是投資者的一大憂慮。它仍然有能力擾亂供求關係，並以一波又一波的避險行為體現於金融市場。通常，突如其來的衝擊往往會引起全球經濟能否維持復甦步伐的質疑，進而引發投資者購買被視為避險的資產，當宏觀敘述是通脹上升和加息時，便會產生與正常預期相反的債券孳息率波動。

這種市場行為規律可能會在未來一年持續。不過，雖然新冠肺炎問題仍然存在，但全球通脹率上升大概才是重點關注事項。為了應對疫情對全球經濟的潛在影響，政策制定者採取了大幅降息和放寬財政開支的措施，先提供支持，然後再推動經濟增長，這體現於企業資產的更高估值之中。糾正通脹的辦法並不那麼溫和。各國央行近年一直試圖提高通脹率，現在卻可能要降低通脹。為此，若干經濟體需要上調利率，這將對債券和股票市場的回報以及經濟增長產生迥然不同的影響。

2021年下半年，市場不斷在價格中反映更大的加息可能性，通脹率的急速上升帶動了有關預期，並使它們偏離當前的前瞻指引（央行官員曾將前瞻指引用作其危機後的貨幣政策工具之一）。展望2022年，投資者需要深思以下多個問題：通脹本身可能出現的走勢；央行是否需要將利率上調至高於市場價格已反映的水平；以及應如何調整投資組合以對沖更差的局面，包括更高的通脹、更激進的貨幣政策緊縮，以及隨之而來的增長前景降級。

圖1：預期利率走高

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資料來源：彭博、安盛投資管理研究，截至2021年11月19日

我們在2022年展望中描述的基本通脹預測與債券市場價格反映的水平一致。至今為止，它防止長期孳息率大幅上升，因而讓股市能夠提供優厚的回報。然而，在未來一年左右，若干主要中央銀行可能會開始提高政策利率，擺脫疫情危機時的水平。這些變動將從非常低的水平開始，而倘若市場假設正確，變動實質上是有限度的。然而，應對疫情危機的貨幣政策時代即將結束。

全球貨幣政策立場轉變在即，投資者必須考慮不同的情況，以及它們將如何影響各資產類別的不同回報預期。只有在政策制定者看似要改變其長期均衡利率觀點時，負面的債券和股票衝擊才會相繼出現。如果即將公布的數據使美國聯儲局承認其最終政策利率不是2.5%，而是更高，那麼長期債券孳息率或會顯著高於過去兩年的市場水平，更重要的是，實質孳息亦可能如此，這將削弱增長和企業盈利動力。債券回報呈負數後，股市很快就會出現大幅回調。

在1980年代，突如其來的通脹下降推動實質回報上升，2022年至2023年有可能出現相反的情況，但就目前而言，它仍然是一種風險，而不是主要預期。即使高利率持續到2022年，通脹亦可能是暫時性的。美國及其他主要經濟體回歸工資─物價螺旋式上升的想法似乎有些不切實際。如果我們沒弄錯的話，只要通脹確實有下降之勢，債券市場就可以應對適度的緊縮。對股票投資者來說，100個基點左右的加息並不算大變動，因為他們所在的資產類別受到超額盈利的推動，並因此獲得了回報。略高的利率和整個股市的盈利增長稍為放緩，絕不是熊市的特徵。在一段時間內，持續的經濟復甦、氣候變化創新、供應鏈的重新定位將大大利好股票投資者。

然而，在投資組合中加入一些保障並非壞事。通脹掛鈎債券已在本週期中趕過實際通脹，在2022年亦應繼續如此。其他固定收益資產將舉步維艱，但即使如此，採取主動管理的存續期和信貸配置亦能為投資者帶來正回報。值得留意的是，在發達國家政府債券市場，連續兩年出現負回報是非常罕見的。過去曾錯誤預測債券孳息率大幅上升，這次也可能再次出錯。在股票方面，槓桿率低、定價能力強、產品線創新的公司將興旺起來。

自2008年至2009年環球金融危機以來，超低利率和央行採行量化寬鬆政策一直是常態。隨着世界經濟走出疫情時期，各國央行官員理所當然地對政策組合作出調整，我們將看到購債規模減少，利率逐漸恢復正常。許多金融市場評論人士太容易將寬鬆貨幣政策與金融市場過剩的跡象掛鈎。然而，要看淡市場，我們需要相信以下情況會發生：無風險利率隨着央行干預的消退而上升；投資者從風險資產轉向政府債券，產生一定的投資組合再平衡效應；信貸和股票的風險溢價上升，反映出在央行不太積極干預的情況下，經濟前景趨向不穩。

簡而言之，如果太快取消貨幣支持，中短期內的緊縮環境會導致增長放緩，商業週期縮短，實際發生到甚麼程度取決於通脹。要一段時間後，才能真正了解疫情對全球經濟趨勢的影響，包括供應中斷、供應鏈的潛在長期變化（預先生產取代即時生產）、勞動力市場及財政政策等。但就目前而言，各國央行寧願過於謹慎也不冒險犯錯，它們需要第二輪效應持久不退的證據來確信──長達數十年的低通脹即將結束。與此同時，企業繼續配合數碼化和能源轉型等結構性因素，投資者仍能獲得可觀的回報。

最後，資本配置和投資機會將日益取決於脫碳進展。投資者透過資產配置決策、與企業商議轉型計劃，以及資助環境、社會及管治（ESG）評級較高的新科技和商業模式，大力支持脫碳。能源價格於2021年下半年上升（整體通脹亦有所上升的主要原因），但由於目前還沒有全球統一的碳定價方法，能源價格可能會升得高。當能源價格進一步上升（勢必如此），經濟將猛然轉向支持可再生能源，迅速讓上游活動受惠。投資者將迎來機遇，從隨之而來的增長中獲利。

價格上升是能源轉型的必經之路，但它不一定會使利率再次大幅上升及加劇宏觀經濟波動。2022年，投資者將密切關注通脹峰值，以及它對定價和工資行為的潛在影響。樂觀設想是，通脹將見頂，而現代全球經濟仍然互聯互通，其靈活性將使預期再次穩定。在多種生產流程把碳內在化的背景下，那將是相對價格調整和普遍價格調整之間的區別，央行可繼續藉此獲得寬廣的策略空間，以兌現其通脹使命。然而，眾多價格的相對調整會構成普遍調整，又或者引起通脹，投資者對中期低通脹經濟的信心可能會受到考驗。