一月市場點評：央行無法鬆懈

要點

• 與病毒和疫苗相關的挑戰意味經濟仍需央行的支持。
• 美國擬議的財政刺激計劃的支持力度不及外間消息所指。
• 雖然距離美聯儲縮減資產購買規模仍有一段時間，但在此期間，當局或需考慮調整購債的到期期限。
• 歐洲央行的觀望和支持立場變得更加複雜。
• 每股盈利預期上升及實質孳息持續偏低，為風險資產帶來支持。
• 中期投資表現因參考利率重訂而面臨風險。
• 疫情後的復甦目前應可為市場帶來支持。

形勢變化迅速

在2020年下半年，各國央行可能會認為，它們因應緊急疫情而調整實際和預期立場的工作經已告一段落。美聯儲已制定穩步大規模購買證券的計劃，並提供極為溫和（鴿派）的前瞻性指引，主要是由於當局較早前轉為採用「平均通脹目標」(Average Inflation Targeting)機制，並明確指出將容許通脹在未來一段時間內略高於2%。歐洲央行(ECB)於12月公佈，靈活的「緊急抗疫購債計劃」(PEPP)至少將持續到2022年3月，規模至少再擴大5,000億歐元，並明確承認，央行的策略之一是透過維持政府的融資成本在低水平， 以推動財政。

整體而言，週期性前景自去年年底起轉差。疫苗接種計劃進展緩慢（除少數例外)，令人失望，而且亦有不少有關疫苗生產瓶頸的消息。和預期相比，群體免疫方面取得的進展令人沮喪，這令我們更確信，經濟要待夏季才能全面回復正常，原因是變種病毒令本已難擺脫的「冬季疫情」雪上加霜。誠然，我們的經濟已學會與病毒共存，大多數發達經濟體的GDP可能比預期要好，但隨著封城措施放寬的時間一再推遲，2021年上半年似乎仍挑戰重重。

在這種環境下，原則上市場通常會要求央行推出更多刺激措施。然而，矛盾的是，投資者選擇質疑美聯儲維持目前支持力度的能力，擔心當局可能會較預期早「收緊」貨幣政策，儘管最快要到今年年底才會發生。當然，這某程度上是由於新總統拜登(Joe Biden)在民主黨以些微優勢控制參議院後提出大規模財政刺激方案所致。不過，大家應對「通貨再膨脹風險」持保留態度。拜登提出1.9萬億美元的刺激計劃，是繼去年12月美國國會領袖就0.9萬億美元刺激計劃達成共識後的新一輪刺激計劃，但兩者合共只得2.8萬億美元，規模並不比2020年2.5萬億美元的刺激計劃大多少，而後者大部分已到期。由於拜登的提議只是個序幕，而且國會進程或迫使其作出讓步，因此規模很可能會縮減，而2021年財政取向亦可能會收緊：就GDP增長而言，重要的是刺激措施的轉變，而非其絕對水平。疫情在2021年帶來的衝擊很可能較去年小，令美國經濟在財政刺激力度較小下仍能有更佳的表現，但新一屆美國政府對今年提供重大財政支持方面傾向審慎亦不無道理。在部分基數效應（如油價）消失下，今年的整體通脹率確實將較去年高，惟產能使用不足的情況仍將明顯，足以妨礙核心通脹率出現「適當的」內在增速。

即使通脹沒有強勁反彈，市場亦應該要注意拜登計劃中的美國公債證券發行量較預期高。這就是美聯儲立場遭到挑戰的地方。美聯儲在短期內縮減資產購買的可能性微乎其微，但當局內部根本沒有討論擴大量寬，以消化美國國債部分額外供應的可能性。單是債券市場供需狀況的這種變化，便足以成為長期利率近日上升的理由。不過，美聯儲在購債的存續期上保持彈性，若耶倫(Janet Yellen)領導的財政部提增加發債的存續期，那美聯儲購債的存續期或在今年稍後時間增加。

歐洲央行的處境應遠勝美聯儲，原因是當局已表明將調節緊急量寬的規模和配置，以及早防範市況受市場主導的力量影響而收緊。可惜，由於1月21日的溝通問題，歐洲央行可能白白浪費了此優勢。歐洲央行承諾維持「融資條件」穩定，惟在近日的記者會上，拉加德(Christine Lagarde)對如何衡量此條件含糊其辭，但這是可以理解的。在某程度上，央行的力量在於為那些想考驗其決心的投資者帶來的不明朗性。德拉吉(Mario Draghi)可能會用「當我們行動，你就會知道何謂合適的水平，而且你可以放心，措施絕對足夠」之類的言論來敷衍回應。這一次，歐洲央行似乎將在3月舉行的特別研討會上制訂一套標準。在去年12月，歐洲央行的策略看似十分清晰，但現時又再進行微調。

美國和歐洲的這些發展似乎來得不是時候：在不明朗性因疫情加劇之際，市場需要央行提供明確且堅定的指引。

孳息及盈利推動市場

實質利率下降及盈利預期上升一直是全球股市表現的重要動力。雖然投資者擔心孳息會進一步上升，但目前的形勢仍然向好。美國財政部發行的10年期通脹掛鉤債券的實質孳息率甚少低於目前的-1%。與過去20年相比，對標準普爾500指數未來12個月增長的普遍預測目前處於第97百分位數。自去年3月全球市場觸底以來，實質孳息已下降75個基點(bps)，對12個月盈利增長的普遍預期由0%升至超過20%。市場看好盈利，主要是基於預計社會流動性限制一旦逐漸取消，全球經濟將重拾繁榮。至於對利率的樂觀看法，則是源於認為只要央行樂意，其確實有工具繼續抑制長期名義債券孳息。

最顯而易見的風險是，倘若宏觀環境出現重大變化，這些動力對市場表現的影響將減弱，甚至逆轉。市場可能會更易受到經濟或政治因素衝擊。此外，若盈利增長開始放緩，或實質孳息大幅上升，市場可能會因不少人所認為的高估值而出現回調。固定收益和股票投資者都需要密切關注美國國債市場的動態，包括供應增加將如何影響債券價格，以及美聯儲是否會逆孳息率上升而行。話雖如此，目前形勢仍可能在一段時間內為風險資產帶來支持。回顧美國第四季業績期，不少公司在營業額及盈利方面均帶來重大驚喜，有利企業達到2021年及往後的盈利預測。此外，實際利率仍處極低水平。在21世紀迄今的兩次大熊市前，實質孳息較現水平高出300-500個基點。

在無風險資產實際回報偏低下，流動性及對從疫情中復甦的樂觀情緒應可為分配到高啤打資產的資金帶來支持。高收益、槓桿貸款、可換股債券、小型股和新興市場等資產經風險調整後的表現一直持續。這些資產類別的波動性一般較高，但在具有擴張和寬鬆貨幣環境特性的經濟週期中，這些類別有能力帶來強勁回報。在2017-2018年的緊縮週期中，這些資產類別的表現轉差，而且去年亦受疫情衝擊。然而，此後其回報持續強勁，而投資者追求收益和更多元化的回報，亦可望為未來帶來支撐。

然而，要注意的是，市場估值甚高。若美國國債的孳息隨經濟增長轉強、通脹上升和美聯儲支持力度減弱而有所調整，那所有資產價格都有可能出現調整。諷刺的是，增長轉強或會削弱投資回報，原因是債券和股票收益率之間的差距可能會趨同。然而，隨著各國正努力實現新冠肺炎群體免疫，投資者期待能出現真正的利好消息，因此上述的情況暫且不會出現。

資產配置建議

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安盛投資管理宏觀研究，數據截至2021年1月27日