政策緊縮的風險

聯儲局目前進度良好，成功按照為市場設定的方向逐步加息。利率仍有一大段距離才會見頂，但過程將帶來重大風險。這可見於英國央行加息及有關負增長的言論。滯脹擴大不能安撫市場。歐洲央行現時預期隨著通脹見頂，增長數據將佔主導地位。風險資產的未來情況或會轉差。

再度加息

如預期所料，美國聯邦儲備局本周宣佈把聯邦基金利率上調50個基點。主席鮑威爾亦淡化在其後會議加息75個基點的可能性。因此，市場重新評估今年餘下時間和2023年的預期加息方向。市場仍然預期2022年底前，息率將再提高200個基點，並預期明年第二季的聯邦基金利率最終達到約3.25%。我認為聯儲局相當滿意已經收緊的貨幣環境，官員近月已進一步發放鷹派訊息。利率預期高於3%、債息走高，及BBB級公司的企業借貸成本較去年夏季的低位高超過250個基點。

步向目標

最後一次如此進取地收緊貨幣政策，需回溯至2018年。當年股票和信貸的全年總回報為負數，下半年表現相當不濟，尤其是增長指標開始減弱。部分風險指標——實際美國收益率、通脹收支平衡、意大利-德國主權息差、歐元交叉CDS指數、新興市場債務息差和VIX股票波動率指數——已處於2018年的高位。其中信貸指標最為明顯，交叉指數和新興市場債務息差已高於2018年的高位。實際收益率、股票波動性和意大利-德國國債息差則仍有一段距離。市場走勢反映債息可能進一步上升，股票價格進一步下跌，因此，投資者無法忽視所有市場的額外下行風險。滯脹氣氛也是重要的負面因素。

鮮見利好因素

透過我們的宏觀-估值-氣氛-技術(MVST)框架判斷不同市場前景，整體宏觀因素依然負面。通脹可能見頂，但仍會繼續高企；家庭實際收入受擠壓、廣泛投入成本通脹及政策收緊的壓力，導致增長放緩。2022年至今，這些因素令各項資產類別錄得負回報。這種市況的好處是估值更見吸引。去年以來，債息和息差上升，股票評級顯著下降。從市場評論可見，氣氛依然不濟，我預期在歐洲停止敵對行動、能源價格開始回落及全年通脹率明顯見頂之前，氣氛不會顯著改善。英國央行連續第四次加息，同時警告通脹升溫和增長放緩！這引發環球債券和股票市場的負面反應。沒有人希望滯脹。 技術因素方面，波動性和流動性目前作用不大；對固定收益投資者而言，央行退出量化寬鬆及縮減資產負債表，將為市場預期產生不確定的影響。整體而言，MVST評分表之中的大部分因素均趨向負面。

未來方向

樂觀一點地看，雖然油價居高不下，但自3月中以來大致窄幅波動，布蘭特原油現貨價每桶介乎約100-110美元。天然氣價格普遍向下。因此，能源推高通脹的重要作用逐漸減退，有助降低按年通脹率。投資者值得看看美國4月份的消費物價報告。10月至2月，核心消費物價每月升0.5%-0.6%。3月份的月度升幅跌至0.3%。目前彭博預測4月份為0.4%。核心通脹的走勢可能也在緩和（但如參考生產者價格指數，油價壓力未有得到太大紓緩）。聯儲局已加息0.75%，並成功轉為收緊貨幣環境。美元兌其他主要貨幣處於近20年高位。我重申上周的觀點，國債市場提供了機會，讓投資者可在這些收益率水平增加存續期。如未來增長破裂和利率預期逆轉，美國國債收益率下降1%，將可帶來7-8%的總回報。如股市再次下行，這種部署將相當合適。

加息爭議

英國央行再次率先加息，本周將利率上調至1%，並談及增長顯著放緩。市場未有正面反應，其行動牽連道瓊工業平均指數在5月5日下跌逾1,000點。此外，貨幣政策委員會的觀點存在分歧，三名成員認為應加息50個基點（鷹派），部分成員則認為增長和通脹前景需要更加平衡（鴿派）。先後有人對我說，聯邦公開市場委員會（FOMC）和貨幣政策委員會（MPC）的運作非常不同。在美國，主席於舉行政策會議前徵求意見，並尋求共識以貼近當局向市場傳達的訊息。英國MPC的討論則較為熾熱。難怪歷史上有著較多分歧。當局未有達成一致決定，並嚴厲地警告前景，這不符合部分人士的期望。未來一年左右，英國的增長／通脹組合可能惡化。彭博預測英國今年的增長率為3.8%，2023年為1.6%，預期通脹平均為7.1%和3.4%。與美國2023年增長2.1%，通脹預測2.8%相比，英國的前景更加偏向「滯脹」。政局也存在更多不確定性，種種因素反映英鎊未獲看好。貨幣市場可能重試1.20美元水平——重覆2016年英國脫歐公投、2019年和2020年爆發新冠疫情時的低位。此外，英國首相往往無法安然渡過英鎊和通脹危機，地方議會選舉亦未有支持約翰遜。

歐洲情況

聯儲局和英國央行已在5月份加息，這令市場對增長前景更加不安，並認為聯儲局可能在6月再次加息50個基點，市場未來將留意歐洲央行的行動。當局可能在7月首次加息，這大致已成為市場共識。考慮到基準德國10年期國債收益率自去年夏季起已上升150個基點，歐洲央行的曲線較為落後。負利率對歐元區經濟的作用不大，甚至影響了銀行業。因此，歐洲央行需要採取行動，最少將利率提高至正數水平，否則歐元可能比現時更加弱勢。市場預期歐洲央行今年加息80個基點，考慮當局近年的取態，此舉令人難以置信。其中一個仍然遠低於2018年水平的風險指標，是意大利-德國政府債券息差。目前為190個基點，意大利10年期國債收益率為2.86%。息差增加並非由任何意大利的系統問題造成，主因為廣泛通脹和貨幣緊縮環境。隨著資產購買結束，歐洲需避免重演主權債務危機。因此，重點是歐洲央行需要率先看清通脹形勢，管控利率的升幅。否則，便會出現債務可持續性的問題。意大利的經濟增長，不足以支撐借貸成本較目前進一步增加。

側重美國資產

我個人對債券配置的觀點是側重美國，多於歐洲和英國。收益率上升，且已因應潛在的政策收緊大幅改變。美元強勢，短期內難見歐元或英鎊復甦。歐洲也增長疲弱，因此，從信貸角度看，其風險較高，尤其是主權債務與銀行債務的關係再次備受關注。

利用石油利潤投資可再生能源

兩間在英國上市的大型石油巨企本周傳出上述消息。收益意外增加，引發向能源業徵稅的政治爭議，希望藉此撥資可再生能源的投資，協助紓緩家庭能源價格上漲。能源公司會否被徵收暴利稅，取決於政治爭議的結果。但投資者也應與這些公司合作，確保從價格上漲獲得的經濟租金，可用於發展這些公司旗下的可再生能源業務。這是理想的運作模式。化石燃料的直接成本高昂（更不用說無法承受的間接成本），應會加快轉型至可再生能源——現時可再生能源的發電效率更高。如市場未能促成轉型，便需要從政策著手。部分人士抗拒淨零計劃將造成危險後果，這種能源更清潔、更可靠和更少爭議，未來，我們需加強宣傳其眾多優勢。