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中國股市:急挫後重估價值

  • 16 五月 2022 (5 分鐘閱讀)

經濟基礎惡化、懲罰式監管和估值高企,使中國股市自2021年初嚴重受壓。在一些最受影響的行業,拋售潮令估值下跌,其速度和幅度可與近年一些最嚴重的跌市媲美。市場信心大減,不禁令全球眾多投資者開始質疑,中國股市是否仍值得投資。

中國股市仍面對重大不確定性,但亦有跡象顯示,許多風險因素已開始減退或逆轉。北京的周期政策已由限制轉向寬鬆,監管阻力也開始減弱,希望藉此恢復市場信心。重點是與其他市場相比,股市估值跌至遠低於其長期平均水平,反映投資者已消化大部分負面消息。這為應付未來的風險創造出安全邊際,亦是值得考慮的入市時機,讓我們在真正的環球多元化股票組合重建中國倉位。  

災難展開

2021年初以來,中國股票——包括在岸上市A股,以及在香港和美國交易的離岸股票——持續面對多重困難。離岸市場的降級尤其嚴重,受到最沉重打擊的行業(如課後補習和房地產)蒸發了大部分估值。規模較大的科技業方面,科技股急挫,就如美國當年科網泡沫爆破,惟中國企業的盈利能力及現金,遠勝當時的美國企業(見圖1)。

圖1:兩次跌市的走勢類似:恒生科技指數對比納斯達克

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資料來源:彭博、高盛、安盛投資管理

市場調整的開始,大致符合中國經濟周期見頂。撇除基數效應的扭曲後,中國經濟在後疫情初期一度反彈,但在2021年初開始放緩。疫情不時升溫,加上北京加快把政策由支持轉向正常化,使經濟放緩更加嚴重。Omicron疫情爆發後,這些宏觀擔憂浮現,且當局堅持「清零」策略,可能使經濟再次陷入衰退。

除宏觀挑戰外,監管打擊也不利股市氣氛。電子商務、共乘、教育和金融科技等若干發展迅速的行業,意外地受到打擊,使這些全球投資者廣泛持有的股票急挫。未能理解中國的社會和經濟計劃——如「共同富裕」1 ——也導致市場普遍擔心中國的監管措施將削弱市場的可投資性。2

外部監管的不確定性使情況火上加油。在中國ADR資訊披露的問題上,美國證券交易委員會和中國證券監督管理委員出現爭議,引發中概股需從美國退市的擔憂。除目標公司受到打擊外,監管問題有時會導致所有在美上市的中國股票遭到不理性拋售,繼而拖累A股和H股市場同步下跌。

最後,早在市場開始大跌前,中國股市的估值已處於高位。MSCI中國指數的交易價,較2021年初的長期平均盈利高出超過兩個標準差,而恒生科技指數的最高峰市盈率亦比其平均市盈率高出近 30%。估值泡沫使市場容易出現調整,在跌市時可能加劇跌勢。

漸見光明?

過去一段時間的持續拋售使中國股市成為2021年表現最差的市場。雖然近期雙向資金流增加,眾多投資者仍對市場見底抱持懷疑態度。重新評估上述因素,我們確實看到中國股市的宏觀環境出現一些重大變化。

首先,市場估值已由昂貴回落至相宜水平。MSCI中國所有股票指數的遠期市盈率由逾19倍(2021年12月)跌至10倍(2022年3月),幅度達到四個標準差,其後稍為回升至現時的11.2倍——但仍低於其長期平均水平一個標準差。環觀全球,中國是少數估值低於平均水平的主要市場之一。與標普500指數作簡單對比,便可見市場已消化大量負面消息(見圖2)。

圖2:價值比率:滬深300指數對比標普500指數

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資料來源:彭博,安盛投資管理

宏觀而言,現時的經濟環境仍然充滿挑戰,但政策顯然已經改變。去年底以來,當局已開始放寬貨幣和財政政策。隨著增長挑戰加劇,北京將加強各項措施,希望在政治敏感的一年穩定經濟。財務狀況持續有改善,反映估值進一步修復,帶動盈利增長在今年底從後趕上。我們認為,政策周期轉變是消除股市主要風險的關鍵。

監管打擊最嚴重的時期似乎已經過去。近期,官方表明要避免不利市場的監管,可見北京的首要任務已轉為恢復投資者信心。中國主席習近平和副總理劉鶴近期在金融穩定發展委員會會議上發言,重點回應了市場眾多主要憂慮——包括與美國證券交易委員會合作,確保中國ADR能繼續上市,以及使大型科技企業的地方法規更加透明、可預測,並由市場驅動發展。許多人仍然懷疑,北京會否採取實際行動,但我們認為當局真切希望修復實體經濟的重要融資渠道。這代表最少應會暫緩懲罰法規,或更進一步,在可見未來為推出更多市場友好政策鋪路。

圖3:ADR對比在港上市與非在港上市股票的相對表現

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資料來源:FactSet、高盛全球投資研究

涉足這個具策略意義的市場

即使在好市時,揣測市場時機也相當困難,在現時不確定高企下更不用多說了。幸好,投資不是只有勝負的二元賭博,而是透過創造安全邊際,盡量擴大成功的可能性。我們認為,中國股市急跌,加上中國的政策環境大幅改變,有望為市場帶來動力,在未來數年取得亮麗表現。我們也認為,在這項長期被環球投資者忽視的重要資產類別,現時是著手建立倉位的吸引時機。

全球眾多現有規範不斷變化,分散投資(包括資產類別和地理位置)早已獲證實是管理風險和不確定性的有效策略。由於中國與其他市場的回報相關性較低,我們過去的研究3 顯示,將中國納入環球股票組合,將可帶來強勁的多元化優勢。有別於普遍市場觀點,過去20年,滬深300指數的表現領先標普500指數,以美元計的年化回報率分別為7.4%及7.1%。雖然過去表現不保證未來的業績,但確實反映了繼續忽視這個龐大且重要市場的潛在風險。

風險方面,市場重估持續的短期風險在於中國經濟疲弱。疫情封鎖繼續,且政策支援不足,可能打擊盈利基礎,使股市長期低迷。長遠挑戰則主要來自國內外的政策不確定性。內部方面,中國經濟發展的持續成功,取決於其改革政策(如「雙循環」、「共同富裕」和脫碳)在未來數十年推動經濟轉型的效果。未能實現這些目標將導致經濟失衡和生產力增長低迷,削弱中國資產的吸引力。

外部因素方面,中國位處前列位置,正經歷全球秩序「百年一遇」的變化,地緣政治、經濟和金融領域的常態開始重塑。中國與西方之間的金融脫鈎擴大——障礙包括企業制裁、上市限制、投資排除或使用特定貨幣等——均可能增加中國股票的風險溢價。中國可能需要孤軍作戰,而成功並不完全掌握在自己手中,亦需視乎他人。  

  • 詳見姚遠及沈曉瑩「解讀中國監管範式的轉變」,研究與策略觀點,2021年9月3日
  • 投資者應留意離岸投資者對「共同富裕」及相關政策的擔憂,似乎較在岸投資者更為強烈。這可見於去年A股的表現跑贏離岸市場,而即使在遭受重創的科技業,在岸股票的表現也領先同類型離岸股票。期間,A股市場通過股票互通機制,錄得了持續資金流入。
  • 詳見姚遠及沈曉瑩「Five Reasons why China should be standalone in global asset allocation」,研究與策略觀點,2019年10月

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