二月市場點評：及早處理經濟過熱之虞

在18個月內由經濟崩潰變為經濟過熱

拜登在美國勞動力市場顯現疲軟跡象的情況下制定經濟刺激計劃，現時對美國宏觀經濟的議論，集中於該計劃會否過於極端，使美國經濟在今年底前進入過熱狀態。在2020年春季出現巨大經濟缺口後的18個月內出現過熱情況，並非完全沒可能。

據美國國會預算處 (Congressional Budget Office) 的資料顯示，2020年第4季的美國國內生產總值 (GDP) 比2021年底的潜在GDP低9,500億美元，而產出缺口只有5%，處於保守估算的下限，因此即使不計入經濟重啟時的「自然」增長，總值1,900億美元的經濟刺激計劃亦足以完全彌合產出缺口。誠然，我們仍認為美國政府必須作出一些讓步，經濟刺激計劃才能獲得國會通過，但現在連國會民主黨內的溫和派亦似乎加入支持行列，「着陸區」可能趨近於指標數字預期的上限。

我們無從得知這種經濟過熱會否引發通脹制度轉變。在疫情爆發前兩年，產出缺口一直處於正值，而通脹率並未達到

美國聯儲局的目標。另外，拜登經濟刺激計劃的影響有可能相當短暫，因為措施大都是臨時性的，部分支出將隨着經濟好轉自然回落 (例如額外失業補助)。改變適應性預期需要時間，無法短期內就知道結果。由於基數效應，美國通脹率將在未來幾個月回升，機械因素將難以從基本面因素分離。

不管如何，市場不欲冒險，而且通脹預期持續上升，令長期利率走高。就目前而言，聯儲局大概不感到擔憂，前述走勢反而在某程度上反映其可信度，因為該局此前清楚表明將容忍通脹超越政策目標。不過，實質孳息率亦已開始上升，這個問題更為麻煩。美國的絕對孳息率水平仍然非常低 (約-80個基點)，聯儲局尚有一定的操作空間，但如果它們太快趨近於零，聯儲局主席鮑威爾 (Jay Powell) 將被迫採取行動 (最有可能採取的行動是延長資產購買期限)，以免資產價格出現全面重估，這無助於財富效應影響重大的美國經濟回復正常。與此同時，我們認為名義孳息率有進一步上升的空間。

歐洲央行面臨的壓力更為迫切。事實上，歐元區的實質孳息率亦已開始上升，而且歐洲在週期指標和疫苗接種方面表現平平，基本面理據遠不及美國明確，表明相對美國而言，宏觀脫鈎仍然持續。歐洲央行明確表示願意保持有利的融資條件，上一届管理委員會會議記錄中強調，實質利率是一個需要監察的關鍵變數。拉加德 (Christine Lagarde) 於2月23日作出口頭干預，但隨後需要採取實際行動，也許是以再加快疫情緊急購買計劃 (PEPP) 買債的方式干預。

投資前景取決於孳息率穩定下來的水平

投資者將對美國長期利率上升的驅動因素予以不同程度的重視，有些人會看重預期中的經濟增長加速和伴隨而來的通脹加劇，有些人會注意貨幣政策風險或政府借貸上升，這正是投資敘述眾說紛紜的原因，投資者亦因而會有不同的反應。投資行為不但將反映他們對孳息率前景的不同看法，還會反映他們對其他資產類別有可能受孳息率影響的看法。請注意，在短期內，大多數資產類別的回報似乎受到債券重新定價的衝擊。

部分投資者將禁不住把握孳息率上升的機會。以美元計算，美國10年期國債孳息率處於一年來最高位，若對沖為歐元、瑞士法郎或日元，則處於2014年以來最高位。2年期和10年期之間的孳息率曲線已升至125個基點，正好處於其長期區間的中間，提供誘人的利差交易機會。如果投資者像我們一樣相信下一輪貨幣政策緊縮週期仍遙遙無期，那麼這些新達到的市場水平或許會創造充足的長期固定收益投資者需求，使市場平穩下來。

我們注意到美國和歐洲的近期宏觀前景背道而馳，兩者的分歧在債券利差中可見一斑，例如美國國債和德國國債之間的利差。這種情況並不稀奇，而且反映出過去10年美國經濟的優異增長表現 (也是美國在2016年至2018年間出現緊縮週期的原因)。儘管我們預計聯儲局不會在短期內調整利率，但美國將比歐洲更快作出利率調整，通脹率亦可能高出不少。利差幅度合理且有可能擴大，讓歐元和其他貨幣的投資者有機會藉由美國孳息率上升享受利率和信貸方面的好處。

就聯儲局而言，該局鼓勵人相信他們在未來一個週期中的行為將與2016年至2018年或之前不一樣。當時該局總共上調利率225個基點，其中大部分是在通脹率接近2%之前上調的。2018年至2019年，債券孳息率超過3%，經濟大幅放緩，這種模式今次不大可能出現。值得注意的是，儘管10年期國債孳息率今年已攀升40個基點，並由去年夏季低位以來攀升90個基點，但實際加息預期幾乎沒有變化。

市場對美國固定收益重新定價存在一種悲觀的解讀。如果不加以控制，孳息率走高將對負債企業產生負面影響，並可能抑制新的投資計劃，進而使一些債券投資者追求更高的信貸溢價。孳息率的上升也可以用來論證股票估值過高。然而，在當前宏觀前景造好、市場調整井然有序、各國央行决心扶助經濟反彈的環境下，股票投資者不大可能僅因為當前孳息率上升便作出「賣出」决定。動機必須來自宏觀觀點的改變 (偏負面的改變)、相對於當前價格的折現盈利重新評估，或基於當前槓桿水平的金融穩定憂慮。

一旦信貸及股票市場適應新的長期利率區間，增長前景好轉、通脹改善及聯儲局保持利率不變都將構成支持。股市的利好因素繼續來自於盈利前景，以及總統拜登的財政刺激計劃支出和「綠色」支出的乘數效應。至今，企業債券孳息率和按揭利率幾乎沒有上升，但在經歷一段優厚股市回報期後，短期內孳息率走高可能會加劇投資者對股市估值和投機活動的擔憂。美國經濟將近股票投資者期待已久的重啟階段，稍有猶疑可說是合理的，但目前，股票的相對吸引力並未因孳息率上升而減弱。

我們並非處於貨幣緊縮週期的開端，通脹趨勢會上升到甚麼程度還有待觀察。現時的偏高孳息率更切合經濟展望，畢竟它們剛剛才回到疫情前的水平。歷史告訴我們，股票回報是由經濟增長和盈利週期帶動，而不是由債券孳息率的水平帶動。在此基礎上，債券孳息率稍為回穩應預示着，我們將在2021年初喜壞參半的時期之後，迎來另一個投資回報較高的時期。