五月市場點評：通脹焦慮升溫

擺脫市場雜音

美國4月份的通脹數據令人意外，整體和核心指數的升勢均出乎意料。我們一直準備迎接的事正逐步成為現實：消費者物價急升，但要區分訊號和雜音將極其困難，起碼在未來數月如是。雖然目前尚未有「確鑿的證據」確定美國的通脹正持續上升，但從現有數據的理性分析結果來看，邁向此趨勢的跡象亦同樣明顯。

讓我們從「雜音」開始說起。核心通脹的加速很大程度上可追溯至在該指數中佔比不到5%的幾個組成項目。供應鏈瓶頸的確正大幅推高汽車等行業的價格，但這些供應問題（例如全球微晶片短缺）並未反映出內部過熱的情況（至少目前尚未有跡象）。對通脹持強硬態度的人士正關注很可能是由勞動力短缺而引起工資變動。然而，統計方面亦存在不少雜音。4月份的平均時薪確實錄得0.7%升幅，但其組成效應參差，休閒和酒店業新增勞動者多達33.1萬工人，但非主管職務員工的比例亦提升，反映某程度上向薪酬較高的員工傾斜。

不過，倘若預期出現變化，本應是短暫的衝擊也可能演變成更嚴重的後果。因此，我們應將焦點放在以調查為基礎的通脹預期指標上。雖然此指標無法預示通脹在六個月後的走勢，但在預測消費者物價指數的短期加速上，這至少是個有力指標，能讓我們擺脫數據雜音。有關指標帶來的訊息非常明確：通脹焦慮繼續升溫。密歇根大學的調查顯示，五年通脹預期在5月份再創新高，達到3.1%，是2011年以來的最高水平。

以鮑威爾為首的聯邦公開市場委員會(FOMC)的大多數成員似乎有共識對貨幣政策保持耐心，當中的理據亦很充分，尤其是一旦拜登總統的緊急刺激計劃完結，而且目前正與共和黨人談判的投資計劃規模比預期小，美國可能會經歷一段疲弱的時期。但同樣，屆時薪酬「真正」上漲 (亦即排除經濟重啓所造成的機械作用)可能已開始觸發由生產成本推動的通脹，而在立法方面，我們繼續關注各個項目的進展，包括將賦予美國私營機構工會更多權力的《工會組織權保護法案》 (Protecting the Right to Organize Act)，以及目前仍被參議院擱置的最低工資提案。與此同時，美聯儲的鴿派態度和政府的大手筆紓困計劃或令家庭對通脹失控的憂慮升溫，進一步推高通脹預期。雖然美聯儲動搖的可能性不大，但隨著通脹持續上升，相信當局今夏將承受不少壓力。收益率在此環境下應會上升。

歐元區方面，雖然基數效應和瓶頸會引發類似情況，令消費物價短暫加速，但在缺乏大規模財政刺激，加上經濟重啓進展較慢下，通脹「失控」的風險相對小得多。此外，大家別忘記，即使在疫情爆發前，歐洲央行亦不預期通脹會在其預測期限結束時達到目標。因此，歐洲通脹上升的起點要比美國低得多。這為明確呼籲容忍通脹在未來稍超目標的部分歐洲央行理事會成員帶來支持，有助預期通脹重新落在央行的目標區間。然而，此問題不太可能在央行完成其戰略評估（最早要到9月）前得到解決，而眼下要解決的問題是減輕美國債市危機在未來數月蔓延對歐洲債市的進一步影響。新冠疫情緊急資產購買計劃(PEPP)的步伐會否加快至今尚未有定論。我們留意到，至少有一間知名的投行目前預計歐洲央行將在6月會議上宣佈放慢購買步伐。我們認爲這將構成風險，妨礙歐洲在政策上與美國脫鈎，並可能進一步推高歐元。

我們留意到，倘若疫情後經濟重啓的預期速度需要下調，那有關通脹趨勢的爭論或會變得毫無意義。歐洲在疫苗接種方面繼續取得進展，但隨著反對接種疫苗者開始出現，我們無法確定，歐洲會否如美國般在關鍵的「最後一哩路」遇上挑戰。在此情況下，疫情繼續在各地爆發，導致政府需重啓防疫限制措施。日本政府將緊急狀態擴大到另外三個縣，而新加坡亦重新實施嚴格的社交距離措施。在英國方面，由於英格蘭西北部涉及「印度變種病毒」的病例不斷增加，首相亦讓民衆對推遲重啓時間表作好心理準備。全球重啟將波折重重。

供應摩擦推高大宗商品價格

大宗商品市場的現況導致市場對通脹的憂慮加劇。能源、工業金屬和農業等多種大宗商品的價格今年大幅上漲，推高生産的投入成本，正如生產者價格和採購經理人調查中的價格組成項目所反映的情況般。此外，好幾間企業在首季的業績報告中亦提及投入成本增加。目前的證據顯示，有關的價格升幅得到承擔，但投資者和決策者需密切留意該趨勢。

需要説明的是，大宗商品價格的上漲與經濟復甦一致，尤其是在經濟活動突然陷入低迷後（去年的情況便是如此）。與正常週期相比，需求在最近數月快速復甦，而全球經濟的供應面則受到更多限制。在典型的經濟週期中，隨著供應對需求上升作出反應，大宗商品價格的升勢會開始放緩，惟早期的價格壓力或會滲透。價值鏈亦反映出供應壓力。例如，由於貨櫃處理能力在去年受制，而且地點錯配以致未能應付吞吐量的增長，導致航運運價大幅上揚。

一般而言，股票的總回報和債市的信貸超額回報與上升的大宗商品價格呈正相關。這種關係源於最終需求迅速改善，支撐企業的盈利以及企業在週期早期階段消化成本上升的能力。倘若勞動力市場出現閒置產能，股票投資者不應過份擔心利潤侵蝕的問題。然而，在某些行業，對企業而言，問題不僅在於原材料價格，還在於供應短缺。半導體短缺問題普遍，影響包括汽車在內等眾多行業及更廣泛的科技業。在美國，發展蓬勃的建築業正面臨木材等基本投入短缺和價格上漲的問題。科技行業的表現自首季業績以來令人失望，反映投資者擔心硬件生產中斷會影響銷售。

除了週期性壓力，綠色經濟領域的投資增加亦為銅、鈷和鋰等金屬的強勁需求帶來支撐。這提醒我們，過渡到可再生能源生產並不等於消耗天然資源的行爲會就此終結，這點值得關注環境、社會及企業管治(ESG)的投資者深思。大宗商品生產國的股市和貨幣表現普遍強勁，隨著全球經濟繼續復甦，有關趨勢或會延續。

隨著各經濟體重啓，整個供應鏈均反映通脹明顯上升，但現在時候尚早，我們相信，有關這些是否真正中期通脹訊號的爭論在一段時間內都不會有定論。就目前而言，具週期性特質的股票、高收益債券和短存續期固定收益資產的表現應相對較佳。信貸市場方面，除了息差極窄之外，我們並不擔憂其狀況。依目前的估值水平來看，所有市場面臨的主要危險是，通脹跡象愈多，各國央行容忍當前物價上升的決心開始減弱的風險就愈大。在制訂結合宏觀經濟目標且隨時間而轉變的政策路線圖下，倘若通脹的短暫升勢確實導致通脹預期上升和物價水平出現更持久的升幅，美聯儲（和其他機構）或會失去公信力。鑒於美國10年期國債孳息率數週前觸及1.78%，債券市場仍有足夠空間反映有關情況。收益率曲線未來數月很可能將再次趨陡，促使美聯儲提前為加息定價。有見及此，對債券和股票市場的許多投資者而言，短存續期的債券仍可能是個推動回報的主題。