五張圖看懂債市現狀

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波動不定的一年邁向尾聲，債券市場上仍變化莫測，可以說人人都有適合自己的機會。以下概括了我們目前在環球債券策略中所關注的五大關鍵事項。

核心利率

債券市場孳息率再次朝我們在2021年3月看到的高位進發，重點在於通脹率：它將在甚麼水平見頂？會持續多久？央行會有多寬容？市場消化央行支持力度減弱、縮減量化寬鬆以及最終加息的預期，使年初至今的債券指數回報率欠佳，很多時候政府債券回報率處於或接近史上最差水平。如果這聽起來很誇張，那麼請看看下面的圖表，別忘了美國國債「史上最差」的回報率是-3.7%。不過，圖表還顯示孳息率愈高，利差愈高，而利差愈高，繼續獲利的機會就愈高，正如我們在2014年、2010年、2000年和1995年看到的那樣。

看淡評論告訴我們，歷時四十年的債券牛市經已結束。我們認為高孳息率伴隨着更好的機會──對固定收益的結構性需求非常旺盛，以及利率將長期保持低息環境。就像今年第一季一樣，我們認為買入存續期持倉和新增長期優質利率風險的機會，有助於我們今後繼續提供具吸引力的經風險調整回報。目前，我們已對沖大部分存續期風險，並專注於在當前的熊市中保本。

圖表1：美國國債市場指數自1978年以來的回報率

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債券曲線

債券曲線並不像人們所想的複雜。單純存續期持倉很重要，但個別曲線的形狀轉變也同樣重要。如果你賣出5年期債券並買入30年期債券（同等的存續期「風險」），你將在30年期債券的表現優於5年期債券時獲益（反之亦然且適用於不同的期限範圍組合）。因此，當談到「美國5年期30年期曲線」（5s30s）時，應將其視為單一工具（或債券），就像10年期國債是單一債券一樣。若你對這個工具持長倉而孳息率上升（即孳息率曲線因為30年期債券的表現不如5年期債券而變陡），你就會虧損；若5s30s下跌（即曲線趨平），你就會獲利。從今年美國5s30s曲線的走勢可見到一些大幅波動（見下面的圖表2）。

在第一季，由於債券遭拋售，30年期債券的表現遜於5年期債券（即曲線「熊市變陡」）。在第二和第三季，美國國債市場回升，長期國債孳息率的表現優於短期國債孳息率（即「牛市趨平」）。但在9月和10月，債券遭拋售，曲線卻繼續趨平（「熊市趨平」）。總括而言，我們甚麼情況都經歷了一點。今年我們的策略通常是在看淡時賣出長期持倉，在看好時則買入。不過，我們本月持短存續期配置及熊市趨平傾向（低存續期配置，但對長期債券持偏高比重，短期債券則持偏低比重）。

目前的市場走勢似乎受到以下兩項因素推動：1) 短期債券拋售潮，因為市場預期短期內利率將上調，也就是說，極短期債券不再受到中央銀行不加息預期的「支持」。 2) 長期債券現時在價格中反映利率週期將相對淺層的預期，在小幅加息之後，接下來可能會走低，證明短期內將保持不變的通脹敘述終究屬暫時性。但坦白說，「暫時性」的定義是2021年最難下定論的事項之一。在當前環境下，我們認為因應英鎊、美元和歐元債券的曲線大幅趨平作部署是明智的

圖表2：美國5s30s曲線：三年演變

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通脹

通脹愈高、持續時間愈長，盈虧平衡通脹率就愈高，你以通脹掛鈎債券賺的錢也就愈多。不出所料，在當前的市場環境下，投資者冀望對沖通脹風險及找到核心政府債券的替代品，這類資產因而需求旺盛。本月稍早時候，美國5年期盈虧平衡通脹率（3.0%）達到歷史新高，美國10年期和英國10年期盈虧平衡通脹率（分別為2.7%和4.2%）接近歷史高位，即使不算極端也算極高的水平。在過去一周左右，我們看到市場從高位回落，可能是因為投資者希望獲利套現（然後再次轉向「較便宜」的政府債券市場？）。這有待觀察......

今年掛鈎債券大力支持我們的策略，由於市場價格充分反映未來通脹且這類資產需求旺盛，我們最近因應估值偏高稍微下調持倉。

圖表3：美國5年期/10年期/英國10年期盈虧平衡通脹率：過去12個月

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非核心政府債券

隨着11月初孳息率達到自2020年第一季新冠危機爆發以來的最高水平，意大利主權債券似乎在歐洲債券拋售潮中首當其衝。拉加德（Christine Lagarde）最近為歐洲央行買債計劃所作的辯護似乎並未令歐洲債券市場信服，投資者推動孳息率走高。此外，西班牙和希臘主權債券的孳息率亦被推高，讓人聯想起之前的「外圍國家債務」劣勢。順便一提，由於投資者對央行的支持失去信心，部分非核心債券市場或面臨流動性壓力，10年期澳洲政府債券孳息率亦急升。我們目前沒有持有非核心國家的政府債券。

圖表4：意大利10年期政府債券孳息率：兩年演變

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信貸

整體來說，信貸市場表現頗萎靡不振，信貸息差處於或接近歷史最低位及歷史窄幅。簡而言之，你配置的存續期愈短、信貸風險愈長，你在2021年的表現就愈好。舉一個極端例子，美國高收益債券（短期高信貸風險資產類別）年初至今（至11月2日）累計上升4.5%，而英鎊投資級別信貸（長期低信貸風險資產類別）同期累計下跌3%。英鎊信貸處於三十年來第二不景氣的一年，但不一樣的是，信貸疲軟是導致2008年最不景氣的原因，而2021年主要是由於利率疲軟（即政府債券孳息率較高）。目前大多數信貸市場的估值看似高昂，但支持理據有力。它們違約預期低、企業財務狀況良好，而且能夠相對輕易地為新債融資。若就此下去，息差多半會維持不變，又或者可能收窄。但在如此窄的水平上（見下面的圖表），風險回報平衡可能傾向於信貸疲軟，而不是前瞻性的信貸強勢。

圖表5：美國和歐元高收益債券自2000年以來的息差

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今年底似乎將回到年初的情況，人們對通脹上升和央行支持力度減弱的擔憂使債券孳息率上升。儘管通脹無疑會上升，而且持續時間比預期還久，但仍有觀點認為通脹是暫時性的，未來幾季將會下降。

央行的反應將是關鍵，倘若它們的寬容程度低於眾多投資者的預期，利率及信貸敏感資產有可能出現些微波動。不過，政府債券孳息率在2021年的大部分時間裏低於許多人的預期，原因是來自央行和金融監管實體等投資者的持續「被動」需求仍處於非常積極的流動動態。我們認為這種環境不會發生重大變化，並將當前孳息率的飆升視為另一個新增存續期持倉並在中期內提供可觀回報的機會。

資料來源：安盛投資管理, 2021年11月