為何中國債券違約最終有助提振投資者信心？

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儘管中國15萬億美元信貸市場¹ 的危機加劇，但隨着信貸風險的定價更有效率，投資者將受惠於在岸市場及離岸市場的新路徑。

乍一看，2020年底發生的若干矚目債券違約是引起擔憂的合理理由，這個趨勢今年很可能還會繼續下去。若是如此，中國在新冠肺炎疫情後的經濟復甦有可能受壓，但短期的衝擊也許會帶來更持久的好處。

鑑於受影響的都是相對弱勢的國家關聯企業，差異化日益顯現，進而反映出政府提高固定收益領域整體質素的宏大策略構想。

這並未淡化事態的嚴重性。以晶片製造商清華紫光集團為例，其4.5億美元債違約還引發另外20億美元債的交叉違約，相當於2019年中國離岸債券市場違約債務總額的近三分之二² 。其他違約的國有企業包括礦商永城煤電控股集團，以及華晨汽車集團控股。

不過，這些都是在岸銀行、發行人和投資者之間缺乏協調和溝通的情況下發生的事例。雖然上述三宗違約理論上會增加系統性風險，但我們認為實際上不會對在岸金融體系構成最終風險。

在這場恐慌之前，企業違約率近六來一直小幅上升，而由於中國政府監管機構側重於去槓桿化和廣泛改革融資慣例，對市場機制的接受度亦與日俱增。

政府或寧願透過自願重組實現去槓桿化，這樣虧損就可以在整個市場井然有序地消化掉。

尤其對投資者來說，違約帶來的正面影響很可能是債券市場效率更高，以及發行人更自律、投資更有效。簡而言之，連鎖反應會改善定價風險的準確性並提高透明度，這與中國人民銀行 (央行) 加強監管評級行業的努力不謀而合。

中國地方政府融資工具：槓桿率及發行量不斷上升，投資者仍需謹慎

違約事件及隨後的短暫投資者情緒低迷還讓地方政府融資工具 (LGFV) 發行的債券成為大眾關注的焦點。

這類債券是中國離岸及在岸企業債券市場上一個不斷增長的重要領域，而且由於債務水平高、操作透明度相對較低，該領域是投資者或政府監管機構都不容忽視的。

國有企業的規模和槓桿率不斷增加³

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雖然尚未有LGFV借款人發生債券違約，但它們並非避風塘。在投資者風險厭惡情緒日益高漲之際，為了滿足對債券質素的追求，新債發行有可能來自浙江省和江蘇省等較發達地區的LGFV。

中國各地國有企業的槓桿率差別甚大⁴

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考慮到這一點，市場普遍預期近期的違約事件將影響投資者對許多其他可見度較高的優質LGFV的興趣，但鑑於它們在公共政策方面的重要作用，影響只是短暫的。此外，這些工具受惠於充裕的在岸流動性，信用狀況通常各不相同。

事實上，穆迪預測2021年在岸市場及離岸市場的LGFV債券發行都將較去年的水平有所提高。尤其是國際融資成本愈來愈相宜，有潛力在2020年的較低基數上，帶動今年的離岸發行量上揚⁵ 。

穆迪最近的數據

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部分原因是疫情後的主題有望為LGFV提供支撐。在岸投資者的樂觀情緒有一定程度是基於他們對政府在疫情期間所作努力的看法，有關努力包括投資於基礎設施，確保社會及金融穩定。例如，惠譽評級指出LGFV有潛力利用自身的經驗，帶頭推動這類計劃⁶ 。

與此同時，離岸投資者方面，義烏市國有資本運營等多次發行人的美元計價債券再融資大受歡迎，大量投資者超額認購和息差收窄就是證明⁷ 。2021年，約有250億美元的債券到期償還或再融資⁸ 。此外，融資渠道多樣化的需要或會推動更多首次發債的LGFV進入離岸市場。

在投資組合中佔據更顯要的位置

一些投資者對LGFV的懷疑可能會因為它們是國家所擁有而緩和，而且由地方政府或區域政府控制不一定不如中央政府所有。

因此，LGFV作為國有企業旗下的分支，在確定國有企業對信用增級的貢獻程度時，可以用類似的方法評估其目標清晰度和策略重要性。

標普全球評級指出，目前的國有企業改革對LGFV有影響，並認為隨着LGFV借款人變得更自律 (例如透過增加自身收入來提高償債保障率)，預算外風險長遠將更為受控⁹ 。

中國金融穩定發展委員會亦支持這個觀點。在2020年11月底召開的規範債券市場發展及維護穩定會議上，得出的結果是對欺詐發行、披露虛假信息、惡意轉移資產和挪用資金等違法活動採取「零容忍」立場¹⁰ 。

與此同時，違約上升是不可避免的，從宏觀角度看更是提高市場效率的必經之途。例如，我們之前的研究提到，全球單一B級發行人的違約率平均每年接近3%，五年累計違約率為20%¹¹ ，一個經濟體資助創新發展的成本必然是一定程度的信貸違約。

確保違約不會造成廣泛破壞的關鍵在於相關風險的透明度，以及信貸風險定價和配售的效率。許多跡象顯示，中國正努力實現這些目標，提高投資者的長期信心。

*上述提及公司一律僅供參考，不應被視為投資策略建議或推薦。