展望2022：亞洲信貸 - 中國房地產倖存者中誰將反彈回升？餘波能否受控？

要點

• 恆大危機陰影下，中國地產發展商陷入困境。
• 有一些令人鼓舞的跡象，但風險比比皆是。
• 欲參與中國房地產市場的復甦，則需要採取分散投資策略，部署於有望隨着政策調整幅度加大而反彈的優質發展商。
• 抓住中國以外市場的機會至關重要。

這次拋售與以往的拋售有何不同？

2021年下半年，亞洲信貸一直受制於中國房地產發展商的困境。在恆大出現流動性緊張後，債券價格大幅調整，中國房地產憑一己之力使亞洲高收益債券的息差擴大。

回顧過往的拋售，於2008年金融危機、2011年歐盟債務危機、2018年中國信貸危機（加上中美貿易戰）以及2020年3月新冠疫情引發的拋售期間，摩根大通亞洲信貸指數（JACI）BB級債券和JACI B級債券的息差均顯著擴大（見圖1）。最近一次拋售是亞洲信貸市場自2007年以來第三大的拋售，與以往週期不同的是，它源於中國高收益房地產市場，由針對中國房地產的政策收緊所致。

圖1

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資料來源：安盛投資管理、彭博，截至2021年11月17日。

綜合上下游，房地產相關行業在中國國內生產總值（GDP）中的佔比約為25%¹ 。此外，中國約有70%的城市家庭財富與房地產有關，而在美國該比例為30%左右² 。房地產行業在中國的策略重要性是一把雙刃劍。雖然房地產一直是推動GDP增長的關鍵行業，但高房價（尤其是在一、二線城市）加劇了貧富差距、佔用大量金融資源，還有人視之為出生率低下的原因之一。根據野村的資料，在2016年寬鬆週期的高峰期，54%的銀行貸款流向房地產行業（見圖2）。為解決有關問題，中國試圖減少對房地產行業的依賴，並將金融資源重新分配到其他行業，尤其是高科技製造業。

圖2：

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資料來源：安盛投資管理、野村、Wind，截至2021年8月24日。

正因如此，這次中國整頓房地產行業的決心是前所未見的。除了先前推出的政策（例如限制發展商融資的「三條紅線」和限制銀行向房地產行業貸款的「兩條紅線」）外，恒大事件之後的2021年政策收緊主要是為了加強監管發展商在地方銀行的項目企業託管賬戶，使用預售資金的靈活性因而受到影響，引發流動性危機。我們預計在未來12個月，房地產打壓行動不會更加嚴厲，政策亦不太可能大舉廣泛放寬。

時機很重要，但質素更重要

中國發展商在離岸和在岸債券市場的融資渠道基本上仍處於關閉狀態。依我們所見，扭轉局面的唯一辦法是中國政府作出明確的政策回應，必需 1) 進一步放寬按揭和建築貸款；2) 對銀行託管賬戶資金發放進行政策調整；以及 3) 相對寬鬆的房產稅政策。

2021年11月，我們看到市場稍為反彈，尤其是較高質素的公司。此前，傳媒以大字標題表示政策將放鬆，例如有報導指有關當局要求銀行放寬項目發展貸款的限制。中國銀行保險監督管理委員會（中國銀行業的監管機構）指出，房地產行業的未償還銀行貸款於10月按年增加8.2%（9月為7.6%）。然而，我們從一些發展商身上了解到，放寬措施的選擇性仍然頗強，只有質素較高的私營企業才可從中受益。

與此同時，投資者開始注意到，「可能」放寬政策的消息有好有壞，並常常引起市場波動。這主要是由於不同監管機構根據其優先考慮的KPI推出許多放寬措施，藉以解決不同的問題。這些信號可在短期內提振市場情緒，同時我們意識到，未來幾年發展商還有大量的再融資需求。

因此，我們目前對「抄底」保持謹慎態度，因為我們認為在形勢變得更明朗之前，市場仍然會波動。

話雖如此，我們認為谷底將至。比時機更重要的是投資組合的質素，我們預計實力雄厚的參與者極有可能從這次整合過程中受惠，而較弱勢的公司可能無法倖存。為了積極應對最新的市場動態，我們在決策過程中採取了額外的步驟：根據中國房地產公司的信貸基本面、融資渠道存取權等因素，將它們劃分為不同的類別。目的是在潛在復甦情境中，將部分持倉分配到適當的類別中。講到底，人們常常遺忘債券的二元博弈之道──沒有違約的債券將回到票面價值。

中國房地產以外市場的溢出效應

中國房地產以外市場的溢出效應至今為止一直相對可控。中國房地產高收益債券年初至今累計下跌30%以上³ ，整個亞洲債券領域的總回報率為-2.4%，投資級債券的回報率基本持平。此外，市場於9月和10月受挫，11月表現似乎回復穩定（圖3）。

圖3

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資料來源：安盛投資管理、彭博，截至2021年11月18日。

雖然房地產市場的下行壓力或會嚴重拖累經濟增長，但對亞洲信貸──特別是對我們投資組合的直接影響相對有限。

中國銀行：我們認為系統性銀行體系面臨壓力的風險極低。我們主要配置於中國大型國有銀行，而不是地區性銀行。前者具有重要策略意義，可確保金融穩定，此乃中國的關鍵優先事項。中國各大銀行已展示出足以抵禦中國房地產市場放緩壓力的資本緩衝。此外，為了限制銀行體系中與房地產相關的風險，監管機構於2020年底實施「兩條紅線」政策，按五個銀行級別設定未償還房地產貸款佔人民幣貸款總額比例的上限。

房地產上游行業：在實體經濟方面，相信建築公司、鋼鐵、水泥、家具等房地產上游行業面臨着潛在負面影響。中國約有35%的水泥需求和25%的鋼鐵需求來自房地產行業⁴ 。我們預計，由於滯後效應，這些行業遭受的負面影響將在2022年第二季顯現。雖然如此，房地產上游行業只佔亞洲信貸領域的一小部分，約莫有12個發行機構（截至2021年11月19日，JACI共有636個發行機構)，當中大多數是我們持倉極少的國企。

表現良好者繼續強勢

雖然中國高收益房地產成為眾人焦點，但值得注意的是，該行業目前只佔JACI的不到5%（在2020年底拋售發生前約為8%），在JACI非投資級指數中則約佔24%（圖4）。

圖4

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資料來源：安盛投資管理、摩根大通

除中國以外的亞洲信貸仍然提供良好的分散風險之效。我們繼續看好印度可再生能源公司，因為它們的現金流源於長期的「無條件支付」（Take or Pay）合約。此外，鑑於全球基金日益注重ESG，該行業還受惠於持續的全球資金流入。

我們亦在印尼房地產市場看到一些上行空間，尤其是在大眾市場板塊。在按揭利率創歷史新低和政府刺激措施延長至2022年12月的背景下，相信房地產的升級週期將持續，並於2022年保持強勢，但嚴加篩選是關鍵。

我們還看好亞洲銀行，它們在資本和流動性方面繼續展現出穩健的基本面，在加息環境下盈利能力或會改善。

環球投資者并未被嚇阻

即使中國房地產市場出現大規模拋售，亞洲硬貨幣債券依然吸引了大量的資金流入。在過去66週，除日本以外的亞洲新興市場硬貨幣基金僅錄得4週資金流出⁵ 。預料該趨勢將於2022年持續，需求來自全球投資者對收益的追求。

此外，美國利率偏向上升，由於亞洲信貸擁有較高的息差緩衝和較短存續期，可能有助於將進一步加息帶來的負資本回報降至最低。

在投資級債券方面，JACI投資級企業債的收益率為3%，與美國投資級債券（JULI非金融）相約，但其存續期只有5.8年，而美國為9.7年。至於高收益債券，JACI BB級企業債的收益率為8.3%，存續期僅2.7年，而美國BB級高收益債券的最低收益率為3.6%，存續期為4.3年⁶ 。

展望：2022年投資部署

在投資級別信貸方面，我們將專注於穩定回報，強調利差、分散投資和低波動性的同時，致力維持於平均的投資級債券評級。我們也會側重於具強烈ESG特徵的發債人，我們預計ESG領域將在2022年大幅增長。展望未來，優質房地產發展商信貸亦將為策略帶來總回報機遇和不錯的利差。鑑於貨幣緊縮週期臨近，我們認為有必要保持短存續期配置，謹慎應對。

在高收益信貸市場，考慮到收益率和總回報走高隱含更大風險的預期，我們將專注於息差收窄的機會，以提高總回報。在最近的拋售之後，我們認為部分發債人的信貸息差可能誇大了違約風險。

註：所有股票/公司示例僅供說明/參考之用，不應視作安盛投資管理的投資建議或推薦。