中國投資前景：世界第二大經濟體何去何從？

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中國政府嚴格審查利潤豐厚的房地產行業，對當地其中一間最大的發展商構成壓力。中國人民銀行已經採取適當行動，可是除了當前的挑戰外，中國還正面臨日新月異的轉變。過去數十年，中國一直追求強勁的經濟增長，現時政府希望建立更平等的社會，並改變公私營機構之間的關係，市場將會迎來機遇及風險。

安盛投資管理的投資專家分享他們對這個全球第二大經濟體未來經濟及投資前景的看法。

姚遠，新興亞洲高級經濟師

中國正在經歷重大的政策轉變，有關變化可以分為四個類別。第一類變化旨在減低宏觀系統風險，並以政府最近打擊的住宅市場為目標。第二類變化屬於反壟斷措施，中國在這方面落後於歐美，現在當局將會推出更多監管法規。第三類變化有關數據及國家安全，於2020年底，美國改變若干上市規則，而中國認為有關做法可能會逼使企業將敏感資料交給美國的監管機構，於是決定加強對科技公司的數據保安要求，以應對他們眼中的威脅。最後一類變化涉及社會平等及人口結構，即貧富之間的不平等問題。

總括而言，為了達成「共同富裕」的目標，中國的長遠發展策略正面臨重大轉變。這數十年來，中國的蓬勃發展創造出巨大的財富，可惜並非所有人均能受惠。

有見及此，中國領導人習近平在上任後馬上展開了扶貧行動。所謂的減貧，是指協助基層國民向上流動，支持他們邁向中產。至於「共同富裕」，則是將金字塔頂端的財富重新分配，使錢流到窮人手上。

要實現這個長遠目標，我們認為中國政府需要在三個關鍵領域作出重大的政策變動。首先，當局應該透過稅務手段及其他激勵措施重新分配財富。現時中國並無實施財富稅或遺產稅，只有徵收少量資本增值稅及極低的物業稅，故此必須堵塞有關漏洞。第二，政府需要增加社會開支，原因是中國的社會開支只佔國內生產總值的約9%，低於經合組織成員國平均的約20%。

第三，當局應該促進公平競爭及提供平等機會。假如單純追求收入及財富平等，工人及企業家將會失去工作動力，因此共同富裕的目標並非如此，而是希望提供平等的機會。在監管變化下，個別行業可能會受到嚴重影響，其中包括利潤過高及動用大量資金擴展規模的行業，以及對公眾重要或涉及安全考量的產品製造商及服務商。

中國政府的挑戰是要兼顧收入創造及收入再分配、長遠的增長可持續能力，以及短期的宏觀環境穩定。當局將需要審慎管理這些風險，以順利實現共同富裕的目標。

萬靖思（James Veneau），亞洲固定收益部主管

中國的固定收益市場分為兩個部分，分別是在岸及離岸市場。當地的在岸市場是全球第二大的債券市場，亦是第二大的信貸市場。中國的債券佔摩根大通亞洲信貸指數（JACI）的48%，以地區策略規模計算，有關比例已經相當可觀。然而，在本年度較早時，中國的債券佔比曾經超過52%。由此可見，恒大事件對市場造成了深遠影響。

中國的房地產發展商佔離岸債券市場的21%及JACI的10%，可是高收益債券才是中國房地產商的主戰場，該類企業佔JACI高收益指數的31%。

受到中國物業市場所拖累，該指數錄得今年最差的每月表現。JACI中國指數由投資級別、高收益及房地產投資組成，後兩者在今年的成績均極不理想。

與此相比，多元化指數卻表現出色。該類指數的投資組合較為均衡，中國資產佔比不足30%，低於整體指數的約50%。以JACI多元化高收益指數為例，在近日物業市場的連串波動下1，該項指數於本年至今的表現領先JACI高收益指數457個基點。

另一方面，在岸市場中持有大量政府債券成分的投資交出了最漂亮的成績表。高收益債券的息差出現週期性波動，甚至處於歷史低位。BB級及B級債券之間的息差相距約500個基點，我們本來會將其視為買入指標，問題是，上述差距主要是因物業估值低迷所致。

我們認為，與美國的投資級別及高收益債券相比，在岸市場的投資級別及其他高收益債券普遍較具價值，但亞洲信貸投資仍然處於週期性高位，為投資環境帶來更大挑戰。我們建議投資者繼續審慎行事，尤其是考慮到各項政策及經濟不明朗因素，大家更須保持警惕。

有關中國房地產商恒大集團的事態發展對整個行業產生莫大影響，不過值得留意的是，該集團的規模及槓桿水平，早就引發了亞洲信貸投資者的爭議。恆大突然「爆煲」，確實令市場感到意外。在這類情況下，市場一般會開始留意同一行業的其他公司，導致投資氣氛變差。

此外，這次事件亦會產生連鎖反應，影響高收益信貸投資的市場定價。息差溢價及低違約率一直是投資者買入高收益債券的主要原因之一，除非市場繼續將恒大事件視為特殊情況，否則這次風波可能會使高收益債券的神話破滅。

Christy Lee，固定收益部高級投資組合經理

今年上半年，房地產發展商的銷售表現非常強勁，增長率約達30%至40%，即使撇除疫情造成的低基數效應，銷售額仍較2019年出色。那麼，為何中國的房地產債券市場還是爆發嚴重拋售潮呢？ 

究其原因，在於當局推出更嚴格的政策，試圖大力打擊樓價。中國政府進一步收緊按揭審批程序，並限制銀行業向房地產商提供的資金。

我們認為，政策收緊將加速房地產行業的整合過程。由於大型房地產商仍能取得資金，該類企業有望趁機壯大。相反，規模較小或實力較差的企業則會遭到收購或無法生存。有鑑於此，預期房地產商之間的信貸差距將會擴大。

在投資組合的部署方面，自去年底起，我們已大幅減少對房地產行業的投資，並繼續持有兩年內到期的短期債券，同時沽出表現欠佳及高槓桿水平的物業信貸。儘管房地產行業的估值變得更加吸引，我們依然保持謹慎，而且認為現在並非提早沽出債券或延長到期日的適當機會。

在今年餘下的時間，預期政府不會進一步收緊房地產業的政策，或推出廣泛的放寬措施。然而，大部分中國房地產發展商仍然未能進入在岸及離岸債券市場，估計短期的投資情緒將會維持疲弱。

長遠而言，中國的房地產行業會繼續受到強勁的實際需求支持，並由城市化及收入增長所帶動，相信嚴謹的政策環境將會有利實力雄厚的發展商。換言之，選擇適合的信貸投資才是真正的關鍵。我們認為，假如企業在大量人口流入的城市擁有發展項目，而且流動性良好，則會是較佳的發行商。我們亦相信發展商應該無法在未來兩至三個月進入債券市場，因此我們會避開極度依賴債券融資的發行商。

從中國政府的角度來看，社會穩定永遠是最重要的考慮因素。中國的房地產行業佔國內生產總值約25%，我們估計當局只是想讓樓價降溫，並非希望市場崩潰，故此應該不會讓大量房地產商違約。

在恒大危機上，中國政府的首要任務應是保障住宅買家，確保恒大集團先交付未完成的物業，並向供應商及承包商還款。我們相信重組過程將會有秩序地進行，不過，基於離岸債券在結構上屬於次級債務，對美元債券持有人可能較為不利。

William Chuang，中國股票投資組合經理

恒大事件令投資者思考其他行業會否受到波及，而我們相信其他行業面對的系統性風險較低。最重要的是，銀行業並未面臨威脅。中國的住宅市場與美國大相徑庭，槓桿比例通常較高。舉例而言，中國的住宅物業首期比例便高達30%至40%。此外，銀行業亦預留了人民幣5.4萬億元的撥備，為持續上升的不良債務提供充分緩衝。

話雖如此，在信心危機下，置業人士不願購買恒大的項目，妨礙了該集團取得完成項目所需的現金流。另外，我們觀察到恒大的短期應付款項較多，可能會對整體經濟構成風險。以建築材料價值鏈為例，該價值鏈包含大量中小企。在疫情後，有關市場尚未完全復甦。

幸好，目前的政策週期相信與以往不會有太大分別，有望帶來更多吸引的股票投資機會。

短期看來，市場可能需要下調本年度及2022年的中國增長預測。然而，房地產行業僅僅是中國市場的一部分，當地仍然有不少具備潛力的投資選擇。面對科技促進數碼連接、自動化及潔淨技術發展，加上人口結構出現變動（包括人口老化及中產階級壯大），我們的主要策略是發掘結構性增長概念，以便從技術進步及人口變化中獲利。

我們認為中國在上述多個領域扮演領導角色。例如，當局致力發展可再生能源及電動車，使得我們看好潔淨技術的前景。在短期內，該類股票或會出現波動，但我們預期政策利好因素將大致維持不變。

我們的由下而上投資主題將焦點放在財務及現金流穩健的健康增長型企業上。在去槓桿化的環境中，企業的這些特質相當重要，原因是企業能夠利用自身資金推動增長，並形成競爭優勢。當前最大的風險來自電力配給問題，電力不足可能會導致生產減少及商品價格上升，進一步打擊製造業表現。幸運的是，我們認為這個困局只是暫時性，長遠反而會為投資者帶來不俗的風險回報機遇，並可能是入市的黃金機會。

Chris Iggo，核心投資部投資總監

從整體市場來說，我們有信心全球經濟復甦將會延續至2022年。不過，我們亦相當清楚，當前的供應面問題將會影響短期經濟數據，而且或會打擊投資者情緒。在9月份，我們便留意到固定收益及股票市場的波幅加劇。我們認為，上述的供應難題最終會獲得解決，但當前的通脹率上升情況可能會於今年底後持續。

至於貨幣政策方面，個別央行正準備結束量化寬鬆措施，預期美國聯儲局將會在11月的政策會議上宣佈縮減買債規模。

與此同時，歐洲央行可能會維持本身的資產購買計劃。新冠疫情緊急資產購買計劃（PEPP）將如何完結仍是未知之數，我們相信該行也許會延長計劃，或者擴大資產購買計劃的規模，以繼續提高歐洲市場的流動性，從而減低PEPP結束的影響。

在9月份的政策會議後，英倫銀行已經表明其可能成為首間加息的主要央行。部分人預期該行將會在今年內上調息率，可是我們相信該行將不會在2022年前加息，並預測全球首次加息的幅度極低。低利率環境將繼續支持企業發展，縱使供應受阻，企業的基本面仍然維持強勁。今年至今，企業盈利不俗，而且我們看好歐美地區的信貸息差將於2022年保持穩定。

上述情況大致支持我們對環球股票的看法。考慮到企業基本面依然理想，我們的多元資產策略繼續持有較高比重的股票。與固定收益市場相比，股票估值較為吸引，加上盈利水平遠高於過往平均數，故此我們仍然看好股票市場的中期前景。