九月市場點評：多重不利因素

要點

• 世界經濟面對美國嚴峻的Delta變異毒株浪潮、通脹飆升令購買力下降、供給面中斷削弱工廠產出，以及中國經濟放緩。

• 不利因素屬短暫可控，所以經濟復甦有所減弱，但非停滯不前。

• 過度樂觀的市場被殺個措手不及。投資者目前「獲利離場」，但可能會出現更廣泛的回調，包括瑞士法郎、日圓和美元在內的避險貨幣可望受惠。
• 9月/10月的波動性似乎將比2021 年至今為止更大，但也可能限制固定收益下行，並創造風險機會

不利因素短暫可控但艱鉅

2020年歐洲GDP大幅下滑，復甦起步比中國和美國遲，而數據流表明，歐洲以外地區的復甦步伐亦明顯放緩。在市場消化經濟重啟後的即時追趕效應後，前述況終究會發生，但多項下行因素亦加劇了這種機械減速。

首先，在美國，疫苗接種計劃甫開展時反響熱烈，現時進度顯著減慢，Delta變異毒株再次對醫療體系造成巨大壓力。雖然公共機關仍然不願恢復大規模的衛生措施，但民眾似乎「親自採取行動」，款待與娛樂業的消費回軟。若看餐廳預訂數據，我們發現令人吃驚的是，即使在紐約等疫苗接種率很高的城市，款待業消費依然顯著下降。

其次，食品和能源價格的反彈，以及全球半導體短缺的次輪效應使消費物價大幅提高，抑制了購買力。比起歐洲，這個情況在美國更明顯，但通脹近幾個月來亦急升，電價成為前者的關注焦點。

第三，全球價值鏈的中斷削弱製造業滿足需求的能力，導致「產出不足」。這在德國汽車工業中尤為明顯，訂單與產量之間的差距已達到歷史最高水平。

第四，中國當局決定採取規模遠遠比西方小的抗疫刺激措施，以致消費持續疲軟。此外，針對房地產業的監管打擊削弱中國經濟關鍵行業的活動（該行業的直接和間接貢獻佔中國GDP的四分之一），令金融穩定堪虞。8月份，除了對外貿易外，中國所有主要宏觀指標均低於預期。中國需求疲軟已經對國內的主要供應商產生影響：今年夏天，德國對中國的出口暴跌。

但令人放心的是，這些問題都應該是短暫和/或可控的。最新數據顯示，美國的Delta變異毒株浪潮已趨於平穩。在購買力受到打擊的同時，發達國家的家庭擁有去年以來積累的大量現金。解決供應中斷的根源固然需要時間，但有初步跡象顯示，一些熱門行業（例如美國二手車）的價格壓力已開始緩解。最後，中國經濟放緩主要是由自身政策造成，因此是可以逆轉的。儘管中國政府似乎真心想解決房地產業的炒賣問題，但嚴厲調整帶來的社會穩定（中國領導層的關鍵目標）風險龐大，我們預計今年底前政策將轉向寬鬆。

不過，市場還是陷入了尷尬的境地，因為它原本預期新冠肺炎疫情能完全根絕，並且一帆風順。在某程度上，各國央行亦亂了陣腳。歐洲央行對宏觀經濟前景改善的信心，以及對通脹預測上行風險的討論，來得並不是時候。我們的基準預測是，經濟復甦減弱，但沒有朝反方向而行，謹慎貨幣政策正常化的趨勢幾乎不變。然而，從市場角度來看，未來幾周以至幾個月可能會出現波動。

投資者情緒轉差

過去18個月，我們着眼於風險資產類別（信貸和股票）的表現，因為回報是由巨大政策扶助、控制新冠病毒的科學進展以及經濟活動終於恢復正常共同推動的。這些因素共同促成了遠高於平均水平的回報。隨着投資者開始關注新冠病毒新型變異毒株、供給面扭曲、通脹飆升以及擔心貨幣政策過早收緊，市場出現了波動。然而，基本支持因素繼續戰勝困境，這在股票和企業債券非常穩健的基本面中可見一斑。2021年上半年，企業盈利大幅增長，違約率有所下降，而且企業財務狀況良好。從基本面來看，市場難以轉向長期不變的看淡觀點。

然而，我們知道市場不僅關乎基本面。我們注重推動市場表現的利好因素，同時亦愈來愈重視各種資產類別和市場的估值。在固定收益領域，估值變得最高昂，信貸市場的絕對收益率和風險息差繼續徘徊於環球金融危機後的低位。股市方面，即使預估盈利很高（也許高得有道理），市盈率亦繼續上升。量化寬鬆導致所有金融資產變得昂貴的觀點，具有一定的說服力。值得注意的是，若干發達經濟體亦明顯出現關於房價的疑慮。流動性和疫情期間積累的儲蓄對資產價格產生影響，並向投資者帶來「現在該投資甚麼」的難題。

市場已有很長一段時間沒出現大幅下挫，現在投資者似乎顯示出恐慌的跡象。我們注意到投行最近的悲觀預測，這些預測迎合某些市場參與者認為「升勢不會永遠持續」的觀點。在供給面扭曲、能源價格飆升、中國信貸市場問題及地緣政治前景陰霾持續對經濟復甦構成威脅下，投資者情緒似乎開始崩潰。從宏觀角度來看，我們認為，許多令投資者擔憂的問題有望透過供給面再平衡或政策措施解決。然而，這並不表示金融市場可以坐等消息好轉。獲利離場心態很容易演變成更顯著的市場調整，這將推動美國國債收益率趨近1%，導致信貸風險溢價擴大，股市價格進一步走低。此類事件若同時發生，將有利於傳統的避險貨幣，例如瑞士法郎和日圓，而美元的獲益可能更廣泛，尤其是如果新興市場陷入風險規避走勢。

謹慎的做法是在短期內考慮到上述的悲觀情景，仔細思考伴隨而來的機會亦是明智之舉。波動性的增加很可能使各國央行重新偏向較溫和的方向，甚至令美國聯儲局在市場流動性狀況惡化時，推遲減慢買債。歐美的扶持財政政策及推動貨幣政策正常化的措施表明，經濟復甦本身並沒有重大風險。隨着我們步入通脹和供給面扭曲有望下降好轉的一年，在向來波動較大的9月和10月，市場調整可能會帶來新的風險資產買入機會。在此之前，請準備好迎接比2021年初以來更劇烈的波動。股市的最佳表現期大概經已過去，信貸市場或會開始反映一些更實質的中期風險。若10年期美國國債收益率在年底時回到年初的1%，實屬當中最大的驚喜，債券淡友又要再次失望了！