危機中的流動性：比較2020年及2008年的信貸市場反應

於去年的新冠肺炎衝擊中，市場反應迅速靈活，顯示自全球金融危機引發信貸市場流動性問題後，金融系統已經大為改善。

2008年的金融危機為業界處理潛在流動性短缺問題的能力敲響警鐘。於2020年，新冠肺炎疫情令全球陷入動盪，正好測試市場有否汲取教訓。事實證明，投資界成功從過往經驗中學習，並且推動了市場蛻變。

政府不惜一切推行資產購買計劃，對於防止流動性危機演化成資不抵債危機極其重要，但過去十年的多項發展亦使我們的應對能力遠勝2008年。

在市場變化之際，需求同樣轉型。隨著界定利益(Defined Benefit，或DB)退休金計劃和其他投資者步入新階段及日趨完善，進一步消除風險的需要驅使投資者買入能夠提供訂約及更穩定收入來源的資產。

由於更多投資者追求數量有限的優質資產，他們能否達成長期目標將取決於他們是否具備能力從多個渠道發掘價格適合的投資機遇。

風險胃納、市場及演算法

自2008年以來，銀行的資產負債規模有所下降，影響銀行願意承擔的風險水平。這種現象不單造成交易商庫存減少，更使互惠基金資產、交易所買賣基金持股及退休金基金授權規模大幅增加。

2008年的銀行資產負債規模較大，庫存處於高峰，因此銀行未能在去風險化的市場中增持債券，流動性不時消失。相反，於2020年，銀行的資產負債狀況較具保障，足以把握價差明顯擴大的機遇。

銀行造市商仍然佔極大部分成交額，與他們保持良好關係仍然重要。不過，於市況反覆或單一方向動量主導期間，我們或會難以與銀行造市商維持關係。為了應付潛在的流動性問題，現在我們會與另類流動性供應商加強合作。

另類流動性供應商本來負責成立及贖回交易所買賣基金，但目前已將重心轉為
造市、投資組合交易及提供交易所買賣基金投資機會。過往，當銀行提供流動性的成本較高時，另類流動性供應商發揮舉足輕重的作用。於新冠肺炎危機最為嚴峻之時，不少企業透過該類機構更有效率地獲得流動性。

投資意欲（Axes）

投資意欲是指交易商對買入或沽出證券的興趣。擁有量度交易商投資意欲的工具是把握流動性機遇的關鍵。

於2008年，投資意欲分析仍是處於非常初期階段。直至現在，大部分交易商已利用複雜的數據系統組成資料收集流程的核心部分，令點對點買賣成為流動性的主要來源。

基本上，技術創新為點對點交易提供執行平台，並使投資者之間的連繫更緊密。

安盛投資管理亦建立了自有的投資意欲及價格系統（Axes and Pricer system），方便我們收集數據及詳細了解市場動向，藉此更有效地把握流動性機遇。透過該套系統，我們能夠處理當日約95%的交易。根據我們的交易成本分析計算，在2020年全年，我們倫敦分部執行的每宗交易平均節省了0.34歐元。假如撇除異常數據，每宗交易平均可節省0.28歐元。²

交易所買賣基金及投資組合交易

於2008年爆發危機前後的交易所買賣基金贖回及成立量遠遠不及去年。於建立可供交換成交易所買賣基金的一籃子證券後，固定收益交易商得以利用持續交易的優勢迅速獲得流動性。在2020年3月疫情轉差時，市場出現大量贖回交易，有利買家藉此方式購入優質債券，情況有別於2008年的金融危機。問題是，有關出售交易帶來巨大的不明朗因素，並使市場重新定價。

同樣地，投資組合交易亦只是於最近五年左右才變得盛行，於2008年前後並不常見。由於能夠快速可靠地投資於大量債券，該類交易在我們獲得流動性方面提供了重大幫助，特別是於2020年較艱難的數個月份中，有關交易更發揮了明顯作用。

央行干預

於2008年，政府並未像2020年般投資於企業債券，可見量化寬鬆為應對危機提供了新方法。該項政策無疑有助防止當年的違約水平重現，並且可能成為未來任何潛在金融危機的參考對象。

話雖如此，企業債券購買計劃將會導致市場上的債券減少。當供應面臨限制時（例如英鎊信貸的情況），該等計劃可能會令價差收窄，導致流動性成本上升。假如危機再次出現，我們或許需要多加留意。

回顧2020年，多項轉變讓我們得以在市場波動時作好部署，一系列改善措施亦舒緩了疫情帶來的負面影響。於2021年，我們可望走出困境，但上述工具或許仍能協助信貸投資者更妥善地應對變幻莫測的市場。

本文的較早版本曾載於 Professional Pensions.