壞情況轉好？

美國聯儲局的緊縮週期現正展開。債券一直表現非常不濟，相信其表現在未來有機會改善。收益率肯定會更高。歷史證明，回報將由此提升。這完全取決於聯儲局對所需的緊縮程度有何表態，而那視乎通貨膨脹情況而定。當然，我們可能會走向更高的債券收益率及更大的固定收益損失，但我認為至少在短時間內，市場回報正準備轉好。

壞情況

2022年第一季度即將結束，這季度真的相當糟糕。雖然烏克蘭局勢影響了增長前景，但通貨膨脹及貨幣緊縮的情況才是主導市場的因素。與聯儲局過去四輪的緊縮週期相比，今輪固定收益市場的表現是最差的。與1994年、1999年、2004年和2015年相比，這個週期債券市場總回報指數在首次加息前6個月從最高位回落的情況更為嚴重。市場對第一次加息的最初反應也更差。對投資者而言，這情況是否太極端？抑或是在固定收益損失方面壞事陸續有來？

變得更差？

這個週期的不同之處，在於通脹率（在絕對值及通脹率變化上）比前四個週期更高，以及政策利率和債券收益率的起點更低。因此，如果未來的走向是利率必須上升以應對通貨膨脹，那將會迎來有史以來最壞的熊市。如果未來12個月美國債券市場（已發展固定收益的代表）與去年一樣糟糕，美國國債收益率便將上升多     90-100個基點。這並非不可能。畢竟，美國和歐洲的政府債券收益率幾乎還沒有回到新冠肺炎疫情前的水平。市場最終更可能超越那水平。可以想像，我們正處於美國10年期債券收益率至少回到過去十年的最高位3%，甚至全球金融危機（及量化寬鬆）前4%-5%這水平的最初階段。

還是可能轉好？

不過，我們也不能得意忘形，因為目前也不清楚西方經濟體能否承受利率及債券收益率在不久將來如此大幅上漲。債務水平相當高。政策制定者不會讓這     情況發生，尤其是如果它會在歐洲引發企業違約，主權債務壓力上升，又或者新興市場違約的情況。從市場角度來看，即使中期展望為收益率上升，投資者亦可能有購買債券的機會。

能夠見頂嗎？

在過去三個聯儲局週期中，債券回報在六個月後錄得轉好。這情況在1994-95年的週期中則較慢，因當時聯儲局在不到一年的時間內進取地將利率從3.0%提高到5.5%，並且直到1999-2000年的週期之後才實際地再次減息。在所有週期中，10年期國債收益率均達到或略高於聯邦基金利率的最高位。今天，市場定價聯邦基金的最高位為2.75%，而10年期美國國債收益率則為2.36%。如果債券收益率以2.75%為最高位，這將導致另外2.5%-3.0%的價格損失。假設存在一點利差（如果市場收益率在一年內達致最高位），由此總回報損失則可能只有約0.5%。當然，這大膽假設建基於市場猜中聯邦基金利率的最高位，同時市場收益率的走向亦遵循類似軌跡（即該曲線在緊縮週期結束時完全平坦）。信貸將會跑贏大市，就像它在以往所有週期中那樣。

歐洲收益率

歐洲的情況也相類似，只是其緊縮週期的開始時間更為遙遠。10年期德國國債收益率與歐洲央行存款利率之間的利差目前為100個基點，為2013年以來最高水平。如果明年存款利率轉至零或以上，即使曲線平坦，中期到期項目的收益率亦顯然還會有進一步上漲的空間。然而，對著眼於負債面的歐洲投資者，現時長存續期項目的收益率可能已開始具有吸引力。30年期的法國OAT債券收益率即將進入疫情前的交易範圍。

移動供求曲線

當全球供應曲線向左移動而需求曲線向右移動時（基本上就是新冠肺炎疫情出現加上戰爭發生的情況），價格便會上漲。這變化發生在總體以及微觀層面，因為到處的供應都受到干擾，     意味著資源投入短缺，而理性的市場反應便是透過價格機制來分配資源。要扭轉這種情況則要把供應曲線移回右邊（即戰爭結束、關鍵板塊提升產量、工人在疫情後返回崗位——這一切都是央行無法影響的），同時將需求曲線移到左邊（即提高信貸成本——這則是央行可以影響的）。這基本上就是我們目前的政策走向，而我們亦非常希望能實現軟著陸。

2024年是軟著陸還是衰退？

可是軟著陸的機會渺茫。在1970及1980年代，衰退情況確實在聯儲局完成緊縮之前就開始發生，但那時通脹及利率都高許多，而且經濟的靈活性及全球化程度亦較低。自1980年代以來，經濟衰退開始的時間往往是在對上一次加息後後展開。當時，政策制定者認為他們已經實現了軟著陸，但隨後衰退便在大概6至17個月後開始。由於目前還沒有出現經濟衰退的跡象，因此盈利預測亦並未將之考慮在內。所以，自聯儲局於3月18日加息以來，股市的表現也相當不錯。（以往，當經濟衰退開始時，股票價格會下跌得更多，而聯儲局則會在加息週期及經濟衰退之前減息）。

當輿論轉變……

如果通貨膨脹是主要的宏觀因素，那麼債券便應該會出現明顯的正常化表現不佳的情況。相對於債券而言，標準普爾500指數就歷史波動進行修正並非罕見（在過去40年，股票的6個月回報標準差約為25%，而債券則為80%）。債券收益率仍可能走高，但同樣地，在損失方面亦可能見到最差的情況。如果輿論確實轉向衰退，情況便可能會逆轉，多資產投資者將受惠於更高的債券收益率，從而能比去年更有效地對沖股票回報。

正在減少的邊際損失

我並不是說現在正是「入市」時機。市場前景仍然存在很多不確定性，到處都存在著較高風險的溢價。但我們已經進行了實際的估值調整並承受了相應的損失。債券相關損失乃有史以來最大。對於固定收益，如果收益率從目前水平每上升10個基點，總回報受到的衝擊便將低於去年8月收益率觸底時的水平。較高的利差及凸性（convexity）能確保這一點。

越來越便宜

短期內，通脹仍將居高不下，有利支持通脹掛鉤債券的表現。利率還有更大上行空間，意味著浮動利率債務工具能提供防守能力，而當中許多債務工具更因其信貸狀況而能提供可觀的現金流。對於較高風險的因素——存續期、信貸、股票——目前仍不清楚。我們正在尋找購買機會——即使是較短期的項目，甚或是較長期的。將於2073年到期的英國通脹掛鈎金邊債券，交易價比其發行價低25%，對兒孫來說可能是一項好投資。低價高息債券、質素較好的短期高收益率債券、具盈利增長及低負債水平的股票等等，在這個普遍比早前能帶來更多「價值」的市場當中，這些就是現時的投資機會。