別讓忐忑心情影響決策

當市況欠佳，投資者總會認為自己正經歷最惡劣的時期。現時我們面對通脹、利率上升、增長放緩和政局兩極化等難題，但事件會否演變成70年代的石油危機，或古巴導彈危機？其打擊又會否有如911，或造成環球銀行體系接近崩潰？即使此刻遭遇最壞的情況，市場總會恢復過來，就像車輪般循環不息。在金融市場，耐性是一種罕見的特質，但只要保持耐性，不受即時消息影響，將可帶來優勢。債券可能已經見底，而利率造成的負面氣氛可能已見頂。這兩大必要因素有利我們建立看好的觀點。市場受打擊的風險依然高企，但投資者應緊記，市場發展是周期性的，曾經下跌的資產總會在適當時候再次回升。

市況已充分反映風險

我們正經歷下行調整。近年積累的風險逐漸成真，導致經濟增長放緩、通脹升溫、利率上升，金融市場錄得負回報。風險的另一種解釋是由一種狀態，過渡至另一種狀態期間的波幅。筆者認為，這正是現時的情況。簡單而言，貨幣政策正從疫情期間的緊急設定，轉移以抗擊通脹為重心。此過渡期將造成陣痛，尤其是債市投資者。截至目前為止，2022年環球債券的總回報表現為1970年代初以來最差。股市也同樣大受打擊。過去由流動性過剩支撐的疫情估值已見回吐，債券收益率上升使股票估值受壓，盈利周期有即將下行的風險。MSCI世界股票指數錄得1970年代以來第三最差的表現 ─ 僅勝過2008年（金融體系危機）及1974年（受石油禁運和越戰後遺症影響）。

通脹第三季才見頂？

假如我們能預知此過渡期會持續多久，便可以在市場上作出更有效的部署。可是我們並沒有這種能力。4月和5月的實際數據，打擊了通脹周期見頂的信心，目前按年通脹似乎要到第三季才能見頂。以預期而言，如通脹未見頂，我們便不能有信心地確定利率周期已見頂。如我們不能確定利率已見頂，便無法有信心地評估經濟所受的影響。通脹升溫即代表政策將更具限制性，衰退風險更高。現時股市估值尚未處於衰退水平。

儲局關心通脹目標調整政策

然而，我們還有一個理由看好前景。過去數周，石油市場稍為緩和，降低了其影響力。美國有跡象顯示需求正在減慢，一些經濟領域出現庫存增加和價格折讓。據6月美國製造業採購經理指數（PMI）初值顯示增長減慢，指數由57.0降至52.4。當市場出現物價壓力下降及增長放緩的跡象時，聯儲局才能確定下行幅度已經足夠。投資者應緊記，聯儲局希望在中期內讓通脹回落至目標水平，但同時亦希望經濟穩步回落。這代表一旦數據顯示經濟顯著放緩，當局將在適當時候改變政策方向。聯儲局的主要想法是避免房屋市場崩潰，或企業出現融資危機。

歐元區難關重重

歐洲的情況可能有所不同。然而，歐洲央行的目標與聯儲局一樣，希望使通脹回落至目標水平。歐元弱勢，加上市場因俄羅斯引發的能源危機變得非常緊張，令挑戰更加巨大。歐洲央行亦希望遏止「碎片化」風險，避免重犯2011-2012年的錯誤。從操作上看，當局的挑戰在於需要收緊貨幣政策，同時顧及融資環境，避免令意大利等國家的債務狀況嚴重惡化。在這種背景下，歐元將難以大幅回升。可以肯定的是在未來數年，當局將需要重新啟動部分資產購買計劃。在極端情況下，如符合若干條件，部分負債沉重的歐洲國家或需回復緊縮。

債券投資者的好消息

近月環球債券錄得*史上*最大的累計跌幅。一個月前，筆者曾經說過市場已已擺脫總回報最惡劣的時候。本周，美國債券收益率下跌。截至本文撰寫時，10年期美國國債收益率較近期高位下跌43個基點。總回報指數在6月14日見底。新發行債券的票息，較現有債務的平均票息高出120-300個基點。放眼未來，這是債券投資者的好消息。

收入為王

即使在利率下行的時期，收入回報也主宰了固定收益的總回報。主動型基金經理顯然嘗試捕捉價格波動，從中產生較基準指數更佳的回報，但收入為長線投資的關鍵。以具有代表性的全球、美國企業、歐洲企業和英國企業債券指數為例，2000年以來，債券的總回報收入部分一直介乎95%至100%。隨著收益率上行，債券投資者應可期望未來數月以至數年的總回報更見穩健。雖然收益率不等於短期回報，但長遠將可帶來回報，現時美國企業債券收益率為5%，英國則為4%，長遠前景更加向好。在風險資產受壓時，有更大空間讓存續期上行／收益率下跌，因此，收益率上升提高了多元資產投資組合內固定收益的對沖能力。

數據恐再惡化  保持耐性觀望

短期內，市場回升的道路仍然崎嶇不平。我們可以從能源和食品價格上漲、償債成本增加和負面財富效應等看出市場備受打擊，但據目前的官方經濟數據顯示，我們與經濟衰退仍有一段距離。在數據好轉前，仍有可能變得更惡劣。 在觀望金融變量變化，以至實體經濟造成的影響，金融市場參與者普遍缺乏耐性。這種行為特徵意味在實時經濟數據仍會惡化下，許多人將錯過市況的轉捩點。不過即將公佈的數據變差，仍可能影響信貸息差和股票估值。

股市仍在調整 反彈還看增長

股票復甦的道路則更漫長。債券收益率見頂至為關鍵，可以減輕股票評級的壓力。在大部分市場，遠期盈利收益率仍高於債券收益率，但在美國，其差距已見縮小，市盈率可能需要進一步降低，才能讓股票進入廉價區間。盈利預期也相當高，預測明年仍會有10%增長。但如果出現經濟衰退，盈利將難以按10%速度增長。

然而，增長和通脹數據稍有變化，加上其他一連串事件，導致了貨幣緊縮見頂和前瞻指標稍為放緩，可為股市提供一些安慰。其後的重點便落在增長和盈利，以及放緩的程度。如鮑威爾成功令經濟穩步回落，股票回報將可反彈；如通脹在2023-24年期間下跌，增長股將可引領市場。畢竟，勞動市場緊張、工會更為進取、工資增加和供應鏈問題，令科技和自動化更為重要。

保持投資 光明可期

我們難以量化氣氛和感受。但我確信我曾經感受過同樣的悲觀和不確定（歐洲匯率機制危機、雷曼倒閉、新冠疫情），那種心情和今日沒兩樣。氣候變化的影響、地方和環球政局兩極化，以及環球經濟怎樣應付疫情後經濟管道所受的破壞，令人非常憂慮，但同樣地，投資者有著強大的生存本能，人們希望生活得更好，公司和個人也需要創新。如您不希望承擔太多風險，可以選擇短期債券，並從固定收益投資獲得更高收入。我們將再次迎來資本增值的時代。按此前往安盛投資管理Investment Institute。