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央行數字貨幣、儲備貨幣和地緣政治

  • 11 六月 2021 (5 分鐘閱讀)

談到央行數字貨幣 (CBDC),市場參與者和監管機構——尤其是銀行業——的關注點主要在於其破壞屬性。但我們的分析重點在於其地緣策略影響,包括提供和積累外匯儲備之業務。

央行數字貨幣對儲備貨幣之影響

依據國際貨幣基金組織 (IMF) 之定義,外匯儲備為「一個國家或經濟體的貨幣主管部門持有並管理的他國官方公共資產」1 。更廣泛的定義還包括儲備管理目標和最佳實踐,即:「(i) 有足夠的外匯儲備來滿足規定範圍內之目標; (ii) 審慎控制流動性、市場和信用風險;(iii) 在流動性和其他風險之限制下,所投資之資金在中長期內產生合理收益。」2

數字貨幣,或更普遍而言的數字資產,是否有資格作為儲備貨幣/資產?到目前為止,現有資產領域中只有非常有限的一部分享有儲備地位。到 2020 年底,全球儲備為 11.9 萬億美元,其中大約 80% 以美元或歐元計價(圖表 1)。此外,大部分外匯儲備投資於期限限制相對較多的政府債券。

  • IMF (2001)
  • IMF (2001)
圖表 1:2020年第四季度各儲備貨幣佔比
資料來源︰官方外匯貨幣構成,IMF 資料

為回答有關儲備貨幣地位之問題,不妨回顧一下貨幣的功能:

  1. 交易/支付媒介;
  2. 價值標準:價格以預先定義的單位表示(即計價單位,例如美元);

  3. 價值儲藏:貨幣需要能夠保值,否則公司和家庭將尋找更好的替代品。

理想情況下,貨幣是一種具有穩定價值的耐用、便攜、可替代和可識別的媒介。一言以蔽之,「金錢是有史以來最普遍、最有效的互信系統……即使是不信仰同一個上帝或不服從同一個國王之人,亦非常願意使用同樣的貨幣」2

在我們看來,金錢的另一個同樣重要和創新的特徵與資訊有關:「我們假設金錢亦是一種資訊存儲媒介。由於貨幣是資訊的傳播者,並且任何交易皆可傳播有關交易者之資訊,個人應考慮使用給定貨幣進行交易所固有的私隱(透明度)風險。換言之,我們假設在使用貨幣進行交易時,存在預期的私隱成本或匿名成本。該等私隱成本可與每筆交易的價值和數量相關聯」4

央行數字貨幣5 是現有貨幣形式(例如現金或活期存款)的自然演變,它實際上滿足了上述貨幣的所有四個特徵。央行數字貨幣有能力最大限度地發揮第四個功能,但這可能是以犧牲私隱為代價的。其他支付方式,例如加密資產和穩定幣,亦可能滿足某些特徵,但非全部(圖表 2)。因此,在儲備管理方面,我們將其視為不如央行數字貨幣的工具,並認為它們有被央行數字貨幣擠出的風險。

  • Harari (2015)
  • Masciandaro (2018)
  • Tentori (2021)
圖表 2:各種形式的替代資產/貨幣如何履行四種功能
資料來源︰Rosa 2021

我們可以使用國際貨幣基金組織提出的「貨幣樹」進一步細化各種形式的數字支付手段之間的區別6

  1. 支付類型:價值的索取權還是支付的實物形式;
  2. 支付價值:固定還是可變的贖回價值(對於索取權)和面值(實物形式);
  3. 贖回保證(僅適用於索取權):私人支持還是政府支持;
  4. 科技:集中結算還是去中心化結算。

加密資產不能成為高效且有效的記帳單位和支付方式,這一點似乎毫無爭議,但其是否仍能儲藏價值卻仍然存疑。贊成和反對這種說法的皆有理由。

贊成方認為:

  1. 只要加密資產是——或被認為是——稀缺的,並且用戶相信它們有價值,它們就有價值;
  2. 在貨幣還具有附加功能,即攜帶有關交易之資訊的世界中,匿名即可能具有內在價值;
  3. 如果加密資產被用作抵押等傳統交易的抵押品,那麼它們的價值可能會因積極的網路效應而大大提高——儘管風險就存在於搖搖欲墜的紙牌屋中;
  4. 即使基礎資產的價值可能可以忽略不計,但為交易它而創建之機構的價值可能非常有吸引力。例如最近在納斯達克上市的加密資產交易平臺Coinbase,首日交易前股價飆升6 ,雖然後來回吐了漲幅;
  5. 如果傳統的支付方式(如 PayPal 和 Visa)開始接受比特幣和其他加密資產,它們的價值可能會增加,因為其可能被視為未來的支付方式。 

反對方認為:

  1. 加密資產沒有實物或內在價值;
  2. 與黃金或其他貴金屬不同,加密資產沒有使用價值;
  3. 加密資產不產生回報,因此其價值不能由未來流入的現金流量折現決定;
  4. 「分叉」(因為「共識規則」的修改而形成兩條鏈)讓加密資產數量上限的概念大打折扣;
  5. 加密資產沒有黃金、特別提款權或政府債券等資產作支撐;
  6. 加密資產估值的波動性使其不適合成為穩定的價值儲藏手段(圖表 3)。

總而言之,目前說加密資產是否可被視為一種價值儲藏手段還為時過早。但可以肯定的是,討論仍在公開進行。

支撐作爲一種數字貨幣的抵押框架,是將所謂的穩定幣與更廣泛的數字貨幣生態區分開來之關鍵。這是一個基本的設計特徵,可能會影響任何新生數字貨幣的採用路徑。有人可能會反對說,在金本位制崩潰之後,傳統貨幣的價值僅得到主權國家的隱性支撐(例如透過稅收或淨財富)。因此,可信度、信任和信心是傳統貨幣和數字貨幣的基本特徵。

  • Adrian/Mancini-Griffoli (2019)
  • Adrian/Mancini-Griffoli (2019)
圖表 3:不穩定的加密資產
資料來源︰彭博社

圖表 3 比較了比特幣、黃金和歐元/美元匯率的實際波動率。毋庸置疑,歐元比黃金和比特幣更能滿足價值儲藏之需求。波動性低的貨幣亦能更好地贏得(潛在)用戶之信心。限制加密資產典型的過度價格波動,以便其更好地向現有傳統貨幣看齊是一種更普遍的想法。正如前歐洲央行(ECB) 執行委員會成員 Benoît Cœuré 所言:「按最初的設想,加密資產應為一種便利易用的無國界的支付方式。但實際上與現有安排相比,加密資產價格波動劇烈,處理交易的能力有限......『穩定幣』的開發者試圖透過錨定參考資產(例如主權貨幣)或一籃子資產來減少波動。」8

我們確定,穩定幣和央行數字貨幣等設計優於加密資產,至少從儲備管理人的角度來看是這樣。不過,還有重要的時機問題。特別是,各大央行引入央行數字貨幣的時間表之間似乎存在異常大的差距。在經歷了一段較短的懷疑期之後,各央行現正在集體研究和試驗數字貨幣。

根據國際清算銀行 (BIS)9 的資料,目前全球大約 80% 的央行皆在研究、試驗和研發央行數字貨幣。此外,全球 20% 的央行計劃在中期內推出零售型央行數字貨幣。歐洲央行最近發佈了一份關於數字歐元的綜合報告10 ;美國聯儲局(Fed)與麻省理工學院合作,共同啟動了央行數字貨幣計劃11

中國人民銀行即將率先推出數字貨幣 (DCEP) 。與中國的 GDP 和金融市場規模相比,人民幣作為儲備貨幣的佔比極不相稱。到 2020 年底,僅 2.3% 的撥備儲備以人民幣計價。該等形勢可能不會讓北京滿意,因為中國渴望在包括貿易、軍事、科技和金融在內的各個方面鞏固作為超級大國的地位。數字貨幣可能是加速全球儲備貨幣再平衡的完美工具。

央行數字貨幣的地緣政治影響:數字主權

從歷史角度而言,發行流通貨幣一直與「主權」概念關聯。主權被定義為「領土內之最高權力」,因此統治該領土的中央政府制訂之旗幟和發行之貨幣等一直為象徵國家的標識。當央行壟斷流通貨幣的發行權時,其本身就成為領土內主權(最高貨幣機關)的另一種典型表現。因此,一國央行發行央行數字貨幣是重申該國對其網路空間擁有貨幣主權的一種方式。

狹義上,數字主權的釋義為用戶對網站所收集(無論其是否同意)之個人資料的所有權。但即使資料所有權確實在數字主權的實施中發揮著至關重要的作用,但這種釋義可能會過於狹隘。為使其更廣泛,讓我們訴諸於主權的傳統釋義,即「領土內之最高權力」,而該等權力通常由軍隊保衛。

要理解這一點,定義「權力」、「領土」和「軍隊」的概念至關重要。在網路空間中,有限邊界內的領土概念很難理解,儘管其可簡化為存儲一國公民資料的地點。雲技術又增加了一層複雜性。雖然雲端保存的資料可以從世界任何地方檢索,但存儲資料的伺服器卻位於某個特定的國家。

那麼,這些資料歸誰所有?資料來源國之公民?資料保存地所在之國家?還是作為服務提供者之跨國公司的原籍國?在資料與上世紀的石油一樣寶貴的時代,這可能會成為地緣政治摩擦甚至衝突的根源。比如,設想谷歌在冰島存儲了法國公民的資料。如果資料在物理上存儲於國外,並由第三國私營部門的實體「擁有」,法國政府能否存取其本國公民的資料?

在該等情況下,我們可以很容易地看到,即使使用雲技術,未來政府亦會施壓,以確保其公民的資料存儲在本國的伺服器上。在歐洲,歐盟邊界很可能被視為國界。未來的軍隊將是傳統軍隊的一個網路師部。私營部門的公司將發揮關鍵作用,一如今天私人軍事承包商在傳統衝突中所扮演的角色。

從數字主權到網路空間的地緣政治衝突

近年來,網路戰行為日益頻繁,近期不明身份主體對主權機構的敵對攻擊大多發生在網路空間。例如,據信 2010-2015 年攻擊伊朗核設施的Stuxnet 攻擊,2016-2017 年攻擊烏克蘭並影響包括 Maersk 在內的國際公司的惡意軟體 NotPetya,以及2020 年美國聯邦機構遭受的大規模網路攻擊和資料洩露事件。 

如果不高度關注網路戰問題,央行數字貨幣不太可能免受此類網路攻擊。一旦央行資產負債表在事實上向公眾公開(儘管最初可能只能透過批發市場),就會對某些組織形成巨大的誘惑力,讓其試圖對數字貨幣進行攻擊。如果想一想新央行數字貨幣所包含的資訊,就會發現資料洩露的潛在損害可能是巨大的。

在新的數字時代,對央行數字貨幣的網路攻擊可能代表對數字主權和傳統主權的侵犯,類似於宣戰。問題是各國是否會足夠快地調整其外交行為,以適應這些潛在的發展演變。    

利用央行數字貨幣獲得地緣戰略優勢的可能性

在央行數字貨幣上取得最大進步的國家有兩個,即中國和瑞典。瑞典似乎還沒有準備好在四到五年內全面推出數字貨幣,而中國的數字貨幣 (DCEP) 系統是在六年前構思的,現時正在深圳、蘇州、雄安和成都進行地方試點。試點範圍涵蓋了政府服務、帳單支付和交通等方面。參與試點的包括幾家跨國公司,其中不乏星巴克、賽百味和麥當勞等美國公司。

最近,中國加入了「國際清算銀行創新樞紐」和香港金管局橋樑計劃及其批發跨境支付的概念驗證,借此開始使用其央行數字貨幣技術解決跨境支付問題。結算試點將使四個初始國家和地區(中國、香港、泰國和阿拉伯聯合大公國)的銀行接受以這四種貨幣中的任何一種進行的付款。參與的央行將被允許持有彼此的央行數字貨幣。

顯然,中國打算將其數字貨幣用於國內外的交易。在國內,它似乎希望打造一個完全無現金的經濟體。鑒於新數字貨幣所含的資訊,可以想像,對於像中國這樣的專制政權而言,能夠記錄經濟活動中發生的任何交易,這本身就是一個目標。可以在需要時將利率降至負值從而刺激需求是一個額外好處,即使採用數字貨幣預計會產生乘數效應。例如,中國銀行家估計 1000 萬元人民幣的數字貨幣測試,可能會增加 5000 萬元人民幣的銷售額12

在構思央行數字貨幣計劃之前,中國已開始了人民幣的國際化進程。中國金融市場發展迅速。尤其是最近被納入主要債券指數,提升了中國債券市場的形象。就規模而言,中國債券市場已可匹敵世界上最大、流動性最強的債券市場(圖表 4)。

  • Cœuré (2019)
  • 參見Auer et al.(2020)
  • ECB (2020)
  • Federal Reserve Bank of Boston (2020)
  • China gives $1.4m to locals to test-drive digital currency | Technology & AI | Fintech Magazine
圖表 4:全球最大的債券市場
資料來源︰彭博社

毫不奇怪,美元在國際貨幣金融體系中的霸主地位是美國地緣戰略主導地位的體現。1944 年布列敦森林會議期間,在構想戰後國際金融體系時,美國拒絕接受創建國際「合成」貨幣(如經濟學家凱因斯和舒馬赫提出的 Bancor)。法國總統德斯坦在幾年後表示,美元特權實在「太囂張」(Exorbitant privilege)。鑒於這些前提,美元在國際交易中的主導地位似乎已成為美國霸權的堡壘。

用非美貨幣結算石油等大宗商品的嘗試已有許多,但中國將人民幣確立為國際貨幣的嘗試範圍要廣泛得多。中國似乎從美國的發展史中明白了,實施貨幣霸權離不開實體經濟的發展。就美國而言,二戰的軍費開支、馬歇爾計劃、戰後流入歐洲和亞太地區的外國直接投資以及成為經常帳戶餘額為負的債務國,有利於美元流向世界各地,使其成為事實上的國際儲備貨幣。

就中國而言,「一帶一路」倡議(BRI)、亞投行 (AIIB) 以及最近簽署的區域全面經濟夥伴協定 (RCEP) 都有助於將中國的經濟實力投射到國界之外。更重要的是,與多個國家簽訂的大量雙邊協定,由中國為其基礎設施計劃提供資金(以換取對其國內資產的債權),使中國成為了優先債權人。這似乎排除了這些國家透過巴黎俱樂部重組債務的可能性13 。最近對香港的政治控制有所加強,或許部分原因在於中國希望強化對其主要國際金融中心的控制。

與此同時,貨幣國際化需要一定程度的開放和自由化,但中國政府似乎尚未準備好接受。中國資本帳戶充其量只是部分開放,向國外轉移資金即使在大多數情況下不被禁止,卻仍然受到嚴格管制。這可能會使人民幣國際化更難實現。

中國數字貨幣的推出可能代表著現有趨勢在加速。不妨想一想,中國將「激勵」在「一帶一路」和亞投行內的所有國家採用中國的數字貨幣,而這些國家並不會研發自己的央行數字貨幣。該國可能會向 RCEP 國家,甚至是向即將開始研發自主數字貨幣的國家,提供平臺。

事實上,就像在地緣政治和每場策略博弈中一樣,中國可能會利用先發者之優勢。對於某些中央銀行而言,時間本身似乎是央行數字貨幣競賽中的一項生存資產。事實上,在國際利率平價的背景下引入央行數字貨幣的模型可能可以解釋我們從北京看到的緊迫感。正如一份報告所暗示的,「央行數字貨幣透過減少外國而非國內的貨幣政策自主權,來增加國際貨幣體系的不對稱性。此外,儘早引入央行數字貨幣可能會帶來顯著的先發優勢。」14

中國會贏得央行數字貨幣競賽嗎?

所以問題是:如果中國在爭奪央行數字貨幣霸權的鬥爭中取得如此巨大的進步,美國又在這一切中處於什麼位置?在主要央行中,美國聯儲局似乎是數字貨幣發展最落後的一個,甚至歐洲央行最近都啟動了數字歐元項目。如何解釋美國明顯遲緩的步伐?

首先,美國在網路的許多方面普遍落後於中國,包括5G 技術的發展(就質素和價格而言)。其次,美國有可能因深知美元在國際金融體系中擁有特權而坐吃老本。第三,美國始終可以利用其監管權力來強加自己的平臺,這也得益於其監管(或制裁)域外管轄的增加。第四,考慮到可用資源的數量,美國可啟動最終趕上其戰略競爭對手的計劃,與蘇聯的登月競賽即是如此。

在央行數字貨幣的多極化世界中,我們預計美聯儲、日本央行、歐洲央行、英格蘭銀行和中國人民銀行等主要央行,也許會透過在屬於自己勢力範圍內的國家採用自己的平臺,努力獲得相對於其他央行的戰略優勢。特別是,我們預計發達市場的央行會因為認為中國進展過快而有所抗拒。事實上,在短短12年多的時間裡,伴隨著 2008-2009 年和 2020-2021 年兩次系統性危機,中國由於相比其他國家而言,抵禦危機的能力更好、恢復得更快,從而在地緣戰略影響力排名上有了巨大的飛躍。例如,中國現時公開宣傳,呼籲東南亞等那些嘗試過民主的國家採用該國的模式 - 混合了國家資本主義、企業自由和政治威權主義,在我們看來結果不甚明朗15 ​​​​​​​。在這方面,我們預計央行數字貨幣將成為全球頂級強國之間持續進行的廣泛地緣戰略競爭的另一個戰場。

  • How China structures loans to become Africa’s “preferred” lender — Quartz Africa (qz.com)
  • Ferrari et al.(2020)
  • Democracy Eroding Fast in South East Asia, Mirko Giordani, Rosa & Roubini Associates, April 2021

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