中國 ─ 重新開放之路波折重重

防疫政策落後疫情發展

經歷疫情三年，大部分國家已撤去緊急措施，但中國仍然堅持嚴格的限制策略。2022年對中國經濟尤其艱難，房地產市場崩潰和外圍逆風加劇，增加了持續封鎖的打擊，這可見於食品和能源價格上漲、地緣政治緊張局勢升級及環球金融環境收緊。北京放寬反周期政策，並在上海出現混亂後調整其防疫措施，嘗試減輕這些衝擊。但行動未能阻止經濟增長急劇下滑。預期全年GDP增長將由2021年的8.1%，減少逾半至約3%，北京將在三年內第二次未能達到增長目標。

經濟前景將繼續取決於疫情演變和北京的反應。繼續嚴厲控制疫情反復爆發，可能延長經濟壓力，為經濟和社會造成永久創傷。房地產市場仍然是隱憂，行業尚未見底，削弱了房屋買家的信心，且房地產開發商面臨嚴重財務壓力。出口曾經是強勁的增長引擎，但行業也開始放緩，隨著發達經濟體陷入衰退，出口可能失去更多動力。這些挑戰將使北京的反周期政策更為複雜，明年的前景較往常更加不確定。我們將在下文詳述此四項經濟驅動因素，並評估箇中風險。

改變策略，再次優先推動經濟

自疫情開始，過去一年的局勢發展可能為北京帶來了兩項啟示。首先，病毒短期內不太可能消失，且會繼續變種，逐步演變成風土病，中國以外的國家已接受此事實。其次，相關醫療回應必須調整，才能長期抗擊不斷變化的病毒。上海的強硬封鎖，使這個中國最大城市陷入停頓，這帶來了沉痛教訓：要讓此具高度傳染性的病毒實現零感染，需要付出巨大經濟和社會成本。中國與世界越走越遠，令要求撤銷清零政策的呼聲日益高漲。

北京拒絕改變立場，可能出於三大考慮。醫療方面，中國還沒有準備好退出清零，其龐大人口的免疫率低，醫療資源有限，可能不足以應付重新開放後增加的重症個案。經濟方面，清零在不久前仍然獲視為成功，在今年之前，推動中國增長領先，並擴大出口市場份額。最後，在十年一度的領導層改組前，改變這項象徵中國卓越管治體系的政策，在政治上並不明智。

但近期發生的事件動搖了這些理由。經濟計算明顯已改變，與Alpha或Delta變種病毒相比，應付Omicron的成本更高。另一方面，第20屆黨代會結束，有助消除重要政治不確定性，使黨的注意力重新聚焦在達致增長和繁榮的核心目標。剩下的障礙是醫療防線薄弱。因此，建立這種防禦能力的行動，應可視為退出清零的準備工作。

我們對2023年的基線觀點，主要基於這樣的假設：當局將根據經濟最終重新開放，調整清零策略。我們認為過程可分為三個階段。第一階段的重點是在醫療和心理上，讓公眾做好改變的準備。這涉及提高疫苗接種率（尤其是老人）、引入抗病毒藥物、建設更多臨時醫院，及重塑公眾認知，降低市民對病毒的恐懼。這些變化已在逐步推行，北京近期便宣佈了20項措施調整疫情策略，未來可望有更多變化。第二階段重點是放寬社交和流動限制、減少大型檢測，及放棄頻繁使用「靜態管理」，讓國內經濟重新開放。預期到了明年中，中國將可達致廣泛放寬。最後一步是逐步減少旅客的檢疫限制，開放邊境予全球其他地區。

我們亦重申我們的長期觀點：在實現完全放寬前，官方可能不會宣佈結束清零。但在清零的旗幟下，我們將看到重點由不惜代價實現零感染，改變為「動態調整」策略，重新優先考慮使經濟恢復正常。因此，投資者需要更關注北京的行動，而非消息。 

按照此基線觀點，不確定性仍相當巨大。讓中國大量未接種疫苗的人口，承受病毒風險，極有可能繼續阻止北京重新開放。即使調整清零政策，復甦之路也可能比預期更多阻礙。改變太慢，對拯救經濟無補於事；太快則可能導致感染和住院人數大增，公共醫療系統不勝負荷。社會反應也可能阻礙重新開放和經濟復甦。我們已建立審慎預測（包括一個季度的負增長，其後只錄得部分復甦）以反映在轉變過程可能出現的難題，但未來的實際道路可能更加困難。

房地產和出口互換

除疫情外，房地產市場持續動盪，也擾亂了經濟和金融市場。在發生抵制按揭貸款事件後，危機蔓延至家庭和銀行體系的擔憂，促使當局放寬房地產政策。但行動不足以減慢情況惡化。好消息是政策風向進一步轉變，北京現時採取更有力措施，減低開發商的資金壓力。壞消息難以解決結構性的失衡，次級城市房屋供應過剩，許多私營開發商的槓桿率過高。泡沫爆破後，北京現時必須善後。受惠於疫情限制放寬，我們預期明年將有更多政策支援可穩定市場。在解決結構性的挑戰前，經濟活動難以強勁反彈。

對外行業明年對經濟的支持度將減弱。2020年以來，出口活動一直是有力的增長引擎，但近期有所減弱，預期發達經濟體陷入衰退，未來將可能收縮。此外，中美地緣政治緊張局勢加劇（尤其是在先進科技領域），可能進一步影響本來已見惡化的貿易關係。出口增長的貢獻減少，可能增加北京放寬防疫限制，恢復國內需求的迫切性。

改善傳導以提高政策效果

在眾多經濟挑戰下，反映中國的反周期政策需繼續寬鬆。與今年相比，如放寬防疫限制和穩定房地產市場有助疏導政策傳導渠道，政策效果可望在2023年提高。貨幣政策方面，貨幣貶值及資金外流引起憂慮，限制積極放寬政策的空間。同時，經濟環境充滿不明朗因素，以致當局不太可能收緊措施。只有當經濟重啟進展順利時，政府才會於年內稍後時間逐步結束政策。當局亦有望維持利好的財政政策，但地方政府的財政及資產負債狀況緊張，故此北京政府也許難以像今年一樣提前推出臨時刺激措施。由於實施傳統刺激方案的可能性較低，除了幫助經濟擺脫疫情影響以外，能夠推動增長的可行選擇不多。

圖2顯示了我們怎樣得出2023年達到高於普遍預測的5%增長。經濟恢復走勢，其後在2024年稍為放緩至4.8%。我們預測的最大不確定性是清零政策，這可以造成雙向風險。然而，我們認為當局不採取或延遲採取行動的可能性，大於主動採取行動。如中國把現時的防疫措施再持續一年，在此不利情景下，我們認為經濟將遭受更深創傷，進一步縮小逆周期政策的空間。在此情況下，即使基數較低，全年增長率也可能降至3.5%或更低。