歐元區展望 – 前路難行

增長即將結束

於2022年第三季，歐元區GDP按季增加0.2%。雖然前瞻性調查日益令人憂慮，預料增長數據維持穩定，主要源於三項因素，包括疫後重啟持續帶來正面推動力、儲蓄行為較預期更快恢復正常，以及勞工市場強勁帶動可支配收入總額增加。

宏觀環境欠明朗，我們相信未來前景堪憂。能源供應受限及需求停滯可能令歐元區於冬季陷入嚴重衰退，經濟結構變化及緊縮貨幣政策也會使復甦低於預期。在貨幣政策主導下，公債的可持續問題將引起更大憂慮。同時，未來的歐盟財政規定及下一代歐盟（NGEU）方案或會進一步帶來政治及政策挑戰。

衰退無可避免

我們已輕微上調GDP預測，但面對能源（天然氣）供應限制及／或價格上漲，加上歷史性的貿易條件衝擊導致需求放緩，我們仍然預期歐元區經濟收縮。好消息是，秋季氣溫較高，天然氣儲存量增加，減低了產出嚴重受阻的可能性。現時，我們估計2022年第四季至2023年第一季的歐元區GDP收縮1%（先前為-1.4%），國內需求及淨貿易應同步發揮作用（圖6）。

儘管德國在減少俄羅斯的能源佔比方面進展良好，最新數據與我們的初步評估結果一致，顯示德國或成為最受影響的主要歐元區國家¹ 。不過，其他國家亦可能受到間接（貿易）影響，導致經濟收縮。

復甦疲弱

我們認為經濟復甦將有三大特點。首先，供應受阻屬於季節性現象，意味著當產能恢復時，經濟活動便會迅速反彈，有助滿足需求或增加存貨。德國於3月訂立能源價格上限，而且中國經濟有望回溫，從淨貿易對增長的正面貢獻（圖6）可見，德國或於短時間內迎來復甦。

第二，受惠於季節性衝擊及利好的財政政策，我們應不會陷入全面的經濟週期調整。換言之，到了2023年底，預料失業率只會上升0.7個百分點至7.2%，帶動需求溫和復甦，尤其是考慮到通脹放緩及薪酬增長加快。按照我們的模型，2023年第二季後的協商薪酬按年增長率（不包括獎金）約為4.5%，超越將於2023年第四季下降至2.5%的通脹率，主要原因是能源價格產生負面基數效應（詳情見下文）。此外，縱然實施緊縮貨幣政策，下一代歐盟（NGEU）方案應會有利投資，復甦步伐將會低於潛在水平。

第三，修補經濟供應側的過程需要多年時間，當中涉及改變能源結構（特別是德國）和建立穩定的供應鏈。在不明朗因素充斥下，調整規模及／或價格將會造成永久的供應衝擊。歐洲委員會估計，自2015年起，歐元區的實際潛在增長平均介乎1.1%至1.2%，與0.3%的季度增長率一致。鑑於經濟限制持續，我們暫時假設2024年前歐元區的連續按季增長率達到0.22%。於2024年第二季前，GDP應該不能追上2022年第三季的水平。

歐洲央行短期內不會改變鷹派立場

我們繼續預測整體及核心通脹率於2022年第四季見頂，全年通脹率分別達到10.8%及5%。整體通脹率應會迅速回落，原因包括負面的能源基數效應、財政措施，以及冬季需求停滯使企業更難轉嫁投入成本。我們估計，整體通脹率每季按年下跌約2個百分點，並於2023年底達到2.5%，與來年全年平均通脹率的5.6%一致（本年度為8.6%）。於2024年，由於財政措施告終及供應問題可能持續，能源價格將會溫和上升，整體通脹率平均達到2.4%。

我們估計來年各季的核心通脹率輕微下跌，平均跌幅約為0.6個百分點，主要來自非能源工業商品。至於服務業的通脹率應較為堅挺，原因是僱員不斷磋商薪酬及預期勞工市場保持強韌。整體而言，我們預測來年歐元區的核心通脹平均達到3.8%，僅較本年度下降0.1個百分點，而且維持穩定，領先2024年歐洲央行中期通脹目標的2.3%（圖7）。

於本年度，歐洲央行只於三次會議中將存款利率調高200個基點至1.5%。市場及我們均期望，該行會於12月進一步加息50個基點。預料通脹下跌，政策限制增加，歐洲央行毋須再提前投資，可是該行未必會改變鷹派立場。我們相信，歐洲央行可能會改於2月及3月加息25個基點至2.5%，低於市場預期於2023年中達到的2.9%高位，但仍然處於限制性區間。

未來一年，歐洲央行的政策重心或會轉移至縮減資產購買計劃上。預料歐洲央行將於12月的會議中公佈高級指引，然後最早於2023年3月的會議上才決定具體計劃。踏入年底，該行料將逐步作出部分再投資安排，然後加快行動步伐。來年，我們會注意處於高位的主權融資利率、公債水平偏高及破紀錄的預期淨發行量。即使至今的外圍債券息差維持於良好水平，我們也不會掉以輕心。

歐元區迎來關鍵時刻

過去十年，利率不斷下跌。於2021年，意大利債務管理辦公室將公債的隱含利率下調至2.4%，債券期限維持於七年，同時意大利公債佔2021年GDP的比例躍升至151%。當局已針對未來數年公債失控上升的趨勢建立充分保障，包括新政府推出的首項審慎財政措施。至今為止，非居民債券持有人比例持續下跌（不足30%），同樣有助減輕市場壓力。

話雖如此，基於多項因素，未來的市場壓力可能加劇。首先，政府的增長預測偏向樂觀，而且當局可能需要延長能源措施，來年的財政赤字面臨明顯超標風險。第二，意大利政府尚未落實任何競選承諾，而有關措施佔GDP的2%至4%。第三，根據我們的基準預測，主要盈餘需要達到GDP的2.1%，2024年的公債佔GDP水平才會維持穩定，可見要求不低。第四，歐洲央行逐步縮減資產購買計劃，持股比例將從26%的高位下降。最後，於歐洲委員會公佈初步指引後，各方在協定未來的財政規定時遇上重大挑戰，可能損害財政公信力。

在來年的希臘、芬蘭及西班牙大選後，歐洲議會將於2024年春季重選成員。屆時，下一代歐盟（NGEU）方案將踏入最後的三分之一個階段，我們將會更了解歐洲的加強債務共同化措施。公債趨勢帶來挑戰，使得市場壓力增加。除此以外，選民極端化亦可能對歐盟機構造成新的難題。