六月市場點評：時機正準

對聯儲局的揣測

我們認為，在美國聯儲局 (聯儲局) 近期的通訊中，我們得到最有意思的信號是聯邦公開市場委員會 (FOMC) 內部存在分歧，而不是「中間成員」的政策預測出現變化。無論如何，市場早在上週之前就不相信舊有「點陣圖」的訊息，亦不相信政策利率將於2024年之前維持不變。從這個角度來看，鑑於暫定在2023年加息兩次、每次25個基點 (這是我們自去年底以來的基準預測)，聯儲局的政策預測更為實際，同時保持極其寬鬆的立場──在產出缺口消除後 (很可能已在2021年第二季發生)，央行將於約兩年內不加息。

然而，FOMC看起來更趨兩極化，雖然現時已有7名成員認為明年會加息 (3月時只有4名)，但尚有5名成員預測2024年之前不會加息。除了討論加息時機之外，多數鷹派成員目前預計聯儲局將被迫快速連續加息，其中5位成員預測2023年聯邦基金利率將高於1.0%，而3月時只有2位這樣預測。這種兩極化與經濟學界對通脹命運的基本爭論相似，我們已就此發表評論好幾個月。距離第一次加息的中位數預測還很遙遠，這表明FOMC基本上仍然支持「通脹駝峰」情景，但有些成員顯然對最新數據感到擔憂，並希望做好準備，阻止物價預期持續上升並超過聯儲局的目標。簡而言之，布拉德 (Jim Bullard) 於6月17日接受CNBC訪問時非常直白地表達了這一點：「這些都是大數目，我們必須靈活應對。」

即使在堅定支持積極財政政策的人之中，也有關於拜登的經濟刺激措施是否恰當的爭論，而央行必須在兩種風險之間取得平衡，一種是允許由此產生的經濟過熱在很長一段時間內將通脹率推得過高，另一種是經濟因過早收緊政策而在本質上依然脆弱的情況下，被迫「突然停止」財政支持。

聯儲局的平均通脹目標制顯然傾向於規避第二種風險，其必然結果是在經濟「白熱化」過後等待比正常更長的時間，然後才讓利率正常化。事實上，在超調階段期間，美國政府的財政將繼續受惠於極低的利率。在此情況下，到聯儲局加息時，政府財政的周期性成分將顯著改善，公債將開始自然削減，從而降低未來強行收緊相機裁決財政政策的需要。然而，愈來愈多的FOMC成員可能會開始認為，寬限期過長會使長期通脹預期牢不可破地遠高於聯儲局的目標。鷹派與鴿派爭論的結果，最終或許由年底的財政政策狀況來解決，鑑於民主黨在參議院中佔微弱多數，在現階段結果仍難以預料。

我們需要認真考慮金融穩定問題。聯儲局公佈最新會議紀要造成的一個有趣副作用是，股價大幅下挫。如果在2023年某個時候加息的輕微跡象就足以嚇到風險資產，那麼鷹派可能需重新考慮是否要極力爭取在明年就加息。按現狀來看，我們仍然對2023年將加息兩次的看法感到有信心。

至於債券市場，若聚焦於10年期國債收益率，市場反應非常有限。不過，收益率曲線顯著變平。5年期收益率的上升反映市場預期貨幣政策加快收緊，而長期收益率的下降 (30年期下降近20個基點) 則傳遞了以下訊息：在面對走出疫情危機的物價壓力時，若聯儲局取態不那麼「溫和」，長遠將提供更多防範「通脹飄移」的保護。雖然這些變化是可以理解的，但我們仍然對收益率水平感到困惑。在這方面，我們以FOMC對聯邦基金的長期預測為標準，我們認為它是體現美國「均衡利率」的良好指標，其中位數水平為2.5% (與3月持平)。該30年期利率目前比均衡利率低近50個基點，尤其是如果將期限溢價納入考慮範圍，將表明市場強烈看淡美國名義GDP增長的長期趨勢 (依我們所見是不合理的)。

技術因素至關重要。過去10年，美國銀行持有美國公債的比例一直穩步增加，並在2020年下半年首次超過退休基金。根據聯儲局每周發布的數據，2021年至今，走勢並未出現逆轉，這或許有助於解釋為何收益率從3月底1.74%的近期高位回落，美國債券市場卻依然穩定。自環球金融危機以來，美國銀行持有的公債比例不斷上升，某程度上反映監管壓力迫使信貸機構在資產負債表上保留更多無風險流動性資產，但近期飆升最先反映的大概是資金流向安全資產，後來亦反映市場適應了由疫情引發的「存款過剩」。

只要歐洲央行維持新冠疫情緊急資產購買計劃 (PEPP) 不變，認為聯儲局將採取更強硬立場的看法就會幫助該行降低歐元的上行壓力。就目前而言，管理委員會應該會讓歐洲渡過一個相對平靜的夏天。到年底，歐洲央行將再次爆發爭論，屆時該行將須討論PEPP停止 (可能在2022年3月) 後，要如何實施「普通的量化寬鬆政策」。我們相信大多數國家將會提高資產購買計劃 (APP) 的額度，但若然終止PEPP/加強版APP對歐洲債券市場供需狀況的淨效應並非負面，從而推動收益率適度上升，則出乎我們的意料之外。

宏觀因素並非全部

宏觀因素的相互作用和美國債券市場技術因素的強烈影響，將繼續對投資者構成挑戰。過去三個月證明，要將投資策略建立在簡單的資產價格定向觀點上有多困難。僅根據宏觀觀點部署，即使該觀點令人信服，也會使固定收益投資者錯失債市的強勁反彈，以及收益率曲線形狀的重大變化。我們注意到上述技術因素的重要性，以及過去一年美國商業銀行在存款激增下購買美國國債的強度。這些技術因素何時會消退，並容許宏觀因素大幅推高美國國債收益率，答案無從知曉。我們必須嘗試把所有潛在價格推動因素納入市場觀點。過去10年 (尤其是在固定收益領域) 使我們確信這些技術因素的重要性。

美國國債收益率要大幅走高，實質收益率就必須上升，因此，那最有可能是對聯儲局實際收緊貨幣政策的回應。在過去三個緊縮周期中，實質收益率均有所上升，推動名義利率在政策利率見頂之前達到最高位。未來兩至三年，若干因素可能共同作用。聯儲局很可能會停止購買美國國債。一旦財政刺激在經濟中發揮作用，聯儲局將啟動加息，銀行資產負債表的增長就會減弱。這些因素將共同推動收益率走高。在上一個周期中，美國基準國債指數在聯儲局收緊政策期間，總回報率基本持平。我們可能會再次看到這種情況，但這樣的情況並不阻止債券回報為負的時期出現。

關於收益率可能走高的時機，近期股票和債券回報之間的正相關關係傳來一個信號。股票價格一直上升，而債券收益率一直下降。歷史告訴我們，這種正相關關係通常不會維持太久，較長期的結構性關係依然是股票和無風險債券回報之間呈負相關關係。隨着投資者預期開始計入上述一些因素，股市持續受惠於強勁增長，債券收益率走高可能使這種關係「恢復正常」。

我們的投資組合管理團隊仍然認為，宏觀環境有利於股票和信貸，但正如簡單的利率定向觀點有其難度，股市的逆流亦不容易解讀。近幾個月，風格因素和規模之間的輪轉非常明顯。在前方等着我們的，是這個不同尋常的經濟周期仍然以「全球大流行」為背景進一步成熟。預測股市領先情況、收益率曲線形狀和跨市場表現會發生甚麼重大變化，並不會變得更容易。因此，無論是單一資產還是多元資產類別的投資策略，分散投資都依舊非常重要。我們對經濟增長前景和中期通脹表現持樂觀態度，但利率將在某個時候開始走高，聯儲局已讓市場進入戒備狀態。