後市可逐步回穩?
目前的市場價格和經濟預測,均反映美國經濟將可平穩回落。這應可鼓勵投資者繼續投資美國股票和信貸,降低新興市場的憂慮。然而,經濟穩定回落的情況絕無僅有,尤其是目前通脹高、失業率低。如通脹在短期內見頂,應可支持以上觀點,但投資者需緊記利率會持續上行,直至經濟出現問題。在兩種情況下,無風險債券均可在中期投資策略發揮作用。
微觀管理
市場反映美國經濟可逐步回穩。根據目前的市場定價和經濟預測,明年這個時候,聯邦基金將稍高於消費物價通脹率,惟幅度不及先前的周期。這可能代表貨幣的緊縮程度較低,聯儲局將受通脹回落支持,而增長將放緩,但不會消失或逆轉為負數。根據目前預測,美國經濟增長將在2023年下半年步入趨勢。因此,收緊政策的幅度應足以使通脹預期保持在低位,並減慢增長,才能保持勞動市場平衡。
適合承受風險
聽起來是好消息,對吧?在經濟逐步回穩下,您可以為存續期、信貸和股票部署好倉。利率曲線大致顯示美國國債的回報或可回復正數。信貸息差的闊度足以產生正數超額回報。美國投資級別的市場收益率,僅比2018年的水平相差60個基點(其後兩年,累計總回報接近25%)。只要經濟沒有衰退,股票收益可望維持增長。形勢似乎不俗。如下周公佈的通脹率低於市場預期,我們便可開始部署後市。
但是…
但是總有隱憂!這個隱憂亦非常巨大。經濟穩步回落極為罕見。多數緊縮周期會導致一定程度的衰退,或最少令市場波動一段時間(當然,筆者知道我們已身處其中)。最近的一次例外是2018年,當時聯儲局及時調整政策,阻止了經濟真正放緩。扭轉聯儲局政策的因素,可能是中美貿易緊張局勢和2018年底ISM數據下滑。現時的情況正好相反,聯邦基金達到2.5%的高位(稍高於通脹),而2019年的經濟增長為2.3%。
風險因素
另一種情況是通脹恐慌非常嚴重,導致聯儲局需繼續加息,直至經濟出現問題。許多人認為,只有失業率上升,通脹才會回落及保持在低位。因此,利率可能需要超出目前的市場預期,只有問題浮現時才會轉向,這可能包括新興市場受到中國疲弱打擊、高通脹和資本外流;可能是美元走高,增長乏力削弱歐元;也可能是國內因素,如房地產市場或信貸市場惡化。如失業率真的上升,聯儲局可能需面對政治壓力,因政府不希望失業率升勢持續至2024年選舉年。我認為最終利率的預測,實際上需視乎其他經濟因素,如美國增長、環球經濟、金融市場,甚至是政治形勢。此外,我們難以確定縮減資產負債表會產生甚麼影響。
全天候債券策略
利率將持續上升,直至經濟出現問題,我們的挑戰在於需猜測哪一個範疇將首先出問題。對沖風險資產(受到聯儲局進取周期打擊),代表擁有政府債券等避險資產。這或許是長期收益率保持低位的原因——持有人堅持其觀點。
即將見頂?
一些經濟數據公佈尤其值得留意。3月份CPI數據對市場相當重要,投資者將可確定通脹是否見頂。由於3月份汽油價格上漲20%,數據可能強差人意,但彭博目前普遍預測按月增長為1.2%,按年則為8.4%。如數據見頂,市場便更有信心通脹預測可在未來兩年回落至3.0%以下,聯儲局可能不需要大力收緊政策。
聯儲局的政策方向?
焦點其後將轉向就業市場,以及失業率和工資的變化。這可能是貨幣緊縮的第二重考慮。 未來12至18個月或可避免經濟衰退,但仍可能在這段時間後出現。對大部分人而言,時間範圍太長,難以作出戰術性的投資決策。我認為可分為三種情況。前景向好,經濟「逐步回穩」,增長在2023年回復升勢,通脹率降至3%以下,而目前(預期)的市場利率高位保持不變。第二,通脹的下降速度不夠快,聯儲局認為有必要把「實際」利率提高至正數區間,即利率只有在出現問題時才會見頂。第三是初期逐步回穩,其後是利率維持穩定,甚至是稍為放寬一段時間,但勞動市場依然表現強勁,並引發第二波通脹憂慮。1994- 95年的緊縮政策後,通脹未有充分回落,但勞動市場繼續緊張,迫使聯儲局扭轉1995年的寬鬆政策,並在1999年進一步收緊。這最終導致科網泡沫爆破。
短存續期,高收益
目前,美國收益率曲線走勢反映4.6年及21年存續期的收益率,分別貼近5年期和30年期債券,即其中之一的「風險」高四倍。因此,在短期內,對比配置於國債和其他政府債券作長期防守性部署,短存續期的全球固定收益投資組合仍然具有良好投資理據(即集中選擇短債,或整體市場策略聚焦低於平均市場水平的存續期)。短期信貸策略依然向好。在相同的存續期,美國高收益市場較5年期國債溢價350個基點。歐洲方面,以短於1年的存續期計,高收益市場與5年期德國國債的息差為400個基點。我認為信貸目前仍然造好。
歐洲形勢
歐洲方面,由於具有全球影響力,美國利率造成的影響不大。雖然歐洲央行上次會議的會議記錄更趨鷹派,但在烏克蘭局勢明朗化前,加息的可能性不大。上周,歐洲停止購買俄羅斯天然氣的呼聲增加。一些估計指出,如情況成真,德國GDP將受到3%-5%打擊。這當然意味著能源配給,使製造業產出受打擊,且無助紓緩全球供應鏈緊張。但正如德拉吉所指,「您選擇和平,還是享受冷氣」。經濟學有時次於政治和安全。歐洲將難免出現滯脹。貨幣緊縮程度將低於美國,但對受能源打擊的經濟體而言,將需要在財政層面提供政策支持。
公眾反應
法國總統大選引起一些市場興趣。民意調查顯示,總統馬克龍應可成功連任,但勒龐有望取得大量票數。這實在不足為奇。全球面對生活成本危機,官員將首當其衝,遭到公眾遷怒。國家內部的低收入群體和低收入國家,總是受到最嚴重的能源衝擊。這為民粹主義者提供了支持。同時,這種能源衝擊剛好在我們應當過渡至淨零,以及更多可再生(更便宜)能源時發生。英國政府急忙地在本周(重新)公佈能源策略,同時,零售能源價格上限提高,零售物價通脹率接近9%。選民和投資者需看到加快投資綠色能源。受惠於物價上漲,石油和天然氣行業的利潤大增,尋找政策選項利用這些利潤將會是清晰的訊號。
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