美國高收益：逆市向上

美國高收益市場繼2025年春季表現波動後，夏季相對平靜。與此同時，市場繼續擔心美國關稅可能造成通脹衝擊、勞動市場轉弱、白宮與主要經濟機構的緊張關係加劇，及通過《大而美法案》(One Big Beautiful Bill) ─ 這可能在未來數年進一步擴大本身已迅速增加的赤字。¹

但現時美國高收益市場的經期權調整息差為280個基點，幅度較「解放日」前更狹窄，僅較1月水平高出20個基點。從表面看，投資者似乎未有受市場消息影響，並受到更佳的入市時機（由關稅相關波動造成）所提振，自4月23日以來，流入高收益基金的淨資金流已超過200億美元。²

但美國高收益市場並非出現這種情況的唯一市場，近月公開和私募信貸市場均受惠於投資者需求強勁。值得留意的是自4月以來，股市升勢強勁，但未有轉化為資金流 ─ 這反映經濟前景減弱，及科技和人工智能(AI)相關的高昂估值驅使投資者轉投其他資產類別。

從表面上看，市場似乎氣氛高漲，尤其是不確定性高企。但經過深入研究，我們發現有一些關鍵因素正支撐美國高收益的升勢，包括：

1. 經濟數據顯示放緩幅度可控

經濟數據繼續支持美國經濟放緩受控的說法，這或可支持高收益。市場普遍預期第三季GDP介乎1%至2%，但據亞特蘭大聯儲的GDPNow追蹤數據顯示，數字高達3.9%。³美國與歐盟、日本和英國等主要貿易夥伴已簽署關稅協議，其結果更勝4月公布的懲罰性關稅，同時美國與中國等其他主要貿易夥伴仍在繼續談判。另一方面，通脹依然頑固，但普遍符合預期，惟未來數月關稅可能進一步帶來上行壓力。

消費活動持續放緩，氣氛依然乏力，但需求下降目前尚未令人憂慮。但近期的工資報告顯示就業動能降低。部分原因可能是移民政策收緊，雖然低收入群體受壓，但整體工資增長大致良好，失業率亦普遍符合預期。

這逐步提升了市場對聯邦儲備局（聯儲局）減息的預期，而當局亦確實於9月減息，前景趨向鴿派。由於通脹未有高於預期，令進一步減息的可能性更大，這或可鼓勵買家，並在年底前進一步收窄息差。

2. 公司業績－表現穩健但參差

公司日漸了解關稅對其供應鏈和利潤率的影響，而高收益發行人近期的盈利季度表現仍然保持韌性。但在行業或發行人層面，影響並不相同。整體而言，高收益發行人的營收增長勝預期，但利潤下滑部分抵銷了增長。關稅方面，相關衝擊日見不平衡。對比服務、博彩，以及科技和電訊業等側重國內市場及進口較少的行業，零售、消費品、造紙／包裝、化工和汽車業等受到較大影響。在若干情況，關稅甚至可能減少了外國競爭，帶來了潛在有利因素 ─ 尤其是《大而美法案》通過改變企業稅務，鼓勵國內資本開支。

電訊業便是受惠於這些利好因素的好例子之一。大量資本投入AI相關生態系統，進一步加快發展。這為該領域內數間大型不良資本架構帶來支持，使一些受到積極影響的公司去除短期違約風險。其他高收益公司，如半導體、工程企業、工業和建築服務，均顯示出AI和數據中心開支將有利其業績和未來規劃。

不過，低收入消費者令零售業的走勢值得關注，同時中高收入消費者下行，自有品牌⁴表現領先。關稅尚未完全轉嫁，但第二季報告指成本持續上漲，有可能推高商店價格。博彩業方面，地區博彩繼續表現良好，但由於團體需求下降、娛樂活動減少，及國際遊客（尤其是加拿大遊客）下跌，拉斯維加斯於夏季表現疲弱。郵輪繼續表現良好。

重點是高收益發行人的基本因素依然穩固，預示整體違約率將進一步受控。高收益債券的違約率只有0.49%（撇除困境交易），計及困境交易則為1.39%。⁵高收益債券和貸款的違約／負債管理活動總數於7月亦降至31個月低位，反映發行人正在尋找方法適應現時環境。

3. 發行人可用資本供應充足

2025年，高收益和所有槓桿融資的強大技術因素將受到嚴峻挑戰。今年初，市場揣測新政府有意於併購活動停滯一段時間後給予刺激，這可能導致技術因素因供應增加而減弱。關稅的不確定性令計劃推遲，但如風險減退，便可能再次實施。另一個問題是併購相關發行的融資來源。近年，直接貸款已成為併購和槓桿收購(LBO)活動的主要來源。貸款和私募信貸之間的跨市場再融資額龐大，可見這兩個市場的交易競爭激烈。由於兩者具備更高靈活性和更緊密協同效應，未來仍會是私募股權收購的首選。這令風險移出高收益市場，並導致貸款市場的信貸質素惡化。

在美國高收益市場，發行人把握了收益率下降的機會，新發行已從4月的低谷大幅回升。自2021年9月（440億美元）以來，6月和7月高收益的資本市場活動最為活躍（每月為370億美元）。9月的交易量甚至更龐大，達到490億美元^。6

重點是新增供應仍然以再融資為重心，用於再融資的款項佔年初至今高收益總發行2,580億美元的72%。高收益和貸款再融資活動總額分別於6月和7月創下510億美元和670億美元的13個月新高，8月亦達到510億美元。⁷這讓發行人可繼續削減即將到期的債券，令未來數年高收益和貸款的到期牆受到良好控制（如圖所示）。

高收益和貸款年期

資料來源：摩根大通：高收益債券和貸款的到期時間表，數據截至2025年8月19日。

最值得留意的是即使在4月波動最劇烈時，新票據的需求依然強勁，年初至今，整體需求繼續超出供應，但與過去三年相比更見平衡。

從供應看，年初至今「墮落天使」債券的數量有所增加，並已超過債券「新星」⁸，美國高收益指數出現了一些值得留意的新成員，如日產汽車和華納兄弟探索。整體信貸趨勢仍然健康，發行傾向較高質素，導致美國高收益市場BB級債券的比例進一步增加，但這對未來技術因素所受的潛在影響值得關注 ─ 可能有一兩隻大型墮落天使債券出現。

4. 收益率繼續預示總回報前景吸引

雖然息差已收窄，但流入高收益市場的大量資本，主要來自重視更高總收益率，而非僅關注息差部分的買家。

2022年下跌過後波幅逐漸減退，入息現時佔總回報的比例更高，長遠而言亦應會如此。

事實上，美國高收益市場的12個月滾動入息回報現企穩約7%，對比2022年為低於5%⁹。此入息回報應可繼續改善，2020-2021年低利率年度發行的新債券將按現時的收益率水平再融資。

利率偏低或可鼓勵更多的現金買家，尤其是較具防守力的高收益策略。另一方面，尋求較高總回報的高收益策略，或可繼續受惠於股票輪動。

展望第四季，我們預期高收益的分散表現仍會高企，原因是經濟放緩和關稅將繼續為各個行業和發行人帶來特殊影響。因此，我們預期信貸息差將繼續受到企業基本因素穩固、低違約率，及收益型買家的持續投資者需求所支撐，這些因素將促成良好的技術環境。

另外，投資者需緊記息差對比歷史水平似乎較低，但按照現時美國高收益市場的組成調整後，實際水平並非那麼低。現時的息差水平受到以下因素支持：BB級債券比例接近歷史高位；CCC級債券比例接近歷史低位；擔保債券比例達到歷史高位；存續期和買賣價差創歷史新低（即流動性更佳）。就如4月一樣，宏觀經濟環境充滿挑戰可能引致短暫波動，但息差仍可能有一些收窄空間。