債券市場的通貨再膨脹交易對存續期有何影響？

2021年，政府債券市場的波動性不斷上升，導致市場在2月底出現若干較大波動。市場的普遍共識是，由於疫苗在全球各地推出、經濟好轉，以及未來幾個月禁足限制減少和放寬，市場出現「通貨再膨脹交易」(reflation trade)。

若一切順利，政府債券孳息率將會走高、信貸息差收窄，股市亦將揚升。雖然我們在3月初撰文時注意到風險資產出現少量波動，但考慮到政府債券的上升速度和規模，未來可能還會有進一步的波動。

波動的程度及其影響

美國10年期國債由年初至今累計上升60個基點，遠遠超出1月份所說的1%水平，目前上試1.5%，為去年2月以來的最高位。

德國國債孳息率表現領先，雖然仍為負值，但尚且從-0.6%的低位升至2月底的-0.35%。英國國債同樣錄得上升，10年期孳息率處於與疫情前一樣的水平 (0.8%)¹ 。

儘管大多數人會根據價格變動而不是孳息率變動進行買賣，但綜觀上述情況，今年債券市場整體下跌。國債、美國信貸和新興市場債券年初至今的跌幅超過3%，而存續期較長的英鎊信貸和利率市場的跌幅接近4%至7%。高收益債券是少數造好的市場之一，回報率為1%。縱使出現「通貨再膨脹交易」，名義孳息率的上升卻抵消盈虧平衡擴大帶來的收益，通脹掛鈎債券下跌1%至2%。

債券市場的波動排除了加碼量化寬鬆或進一步降息的可能性，並在一定程度上扭轉了供需失衡造成的估值過高。

債券拋售何時會變成 「減債恐慌」(taper tantrum)？

要當心的一件事是，2013年和2015年的情況可能重演。我們長久以來一直認為「債券價格就是貨幣價格」，迅速進取地對美國國債進行重新定價，有可能令息差沿着信貸曲線進一步擴大。所有市場均爭相獲得投資者的資本，如果國債孳息率上升、息差收窄，則有理由認為，邊際流動會在某個階段更傾向於存續期風險多於信貸風險，尤其是當政府債券市場消化利率上升、通脹高於預期等因素，或者相反，投資者預計風險資產的違約率會高於當前價格所反映的水平時。

我們還沒有到那個階段，但接近2月底時，我們開始看到風險資產的疲軟，與大多數的資產拋售潮成正比關係。顯然，要在那種環境下獲利是非常困難的。

然而，中期前景有所好轉

隨着孳息率回到2020年初的水平，價格現正反映增長環境好轉，以及加息有可能早於美國聯儲局所提出的目標時間 (2023年)。到某個階段，這將提供一個買入機會。如果孳息率繼續走高，債券的中期回報前景相當令我們期待。

我們的核心中期理論不變：走向後新冠肺炎世界不會是一個簡單直接的過程。增長率和通脹率將走高，但按理說仍然需要大量貨幣和財政刺激措施的支持；而央行依舊需要相對較低的孳息率，才能讓市場運轉、增長暢旺。隨着債券市場開始在短期內消化利率上升因素，對抗該變動的機會將會出現。

目前，投資者應對某些固定收益市場採取較謹慎的態度，但倘若上述波動性持續，則可能會創造一些引人入勝的入市點。我們將繼續密切關注市場，並定期向投資者匯報我們的最新想法。