CIO觀點:靈活運用阿爾法及啤打策略
大市整體不利市場回報。政策也有別於環球金融危機或疫情期間,未能支持投資者。通脹升溫削弱大部分債券的表現,同時降低了利潤率,使股票回報受威脅。因此,防守和阿爾法策略成為了紓緩市場壓力的因素。但在短期內,按年通脹率見頂、利率前景回穩,加上第一季業績造好應可帶來支持。除此之外,隨著我們步向此經濟周期的尾聲,獲取回報將更為困難。
啤打策略未能發揮作用
每年這個時候,市場一向以重生和樂觀為主調。但目前,我們難以克服烏克蘭衝突,及投資者面對重大宏觀經濟挑戰帶來的難關。在高通脹和增長放緩下,經濟基礎似乎正在惡化。這導致市場波動加劇,意味大部分資產類別的總回報,將與整體現金流脫鈎。市場啤打受到經濟基礎惡化影響,因此,需要靠阿爾法策略(通過交易和對沖主動管理風險)才能獲得正數回報。這需要一些技巧和運氣。
挑戰重重
投資者面對的一系列主題,對預期市場回報有著重大影響。戰爭的打擊可見於能源價格上漲和增長預測下調,尤其是歐洲。通脹明顯擴大,美國(按年8.4%)和英國(按年7.0%)3月份的消費物價通脹,以及美國的生產者價格通脹(按年11.2%)均提醒了這方面承受著壓力。投資者憧憬全年通脹接近見頂,但事實上,通脹原因比整體通脹率更值得關注(詳見下文)。此外,一些相關市場主題,也會對投資策略構成挑戰——短期利率上升、美元走強及商品的高收益,將會削弱ESG投資策略的表現。中國的前景未見確定,在經濟政策和疫情管理方面,當局仍在堅持與別不同的方針。最後,經濟和環境安全等長遠主題也值得留意。當增長穩定、通脹率低,且央行供應廉價貨幣時,市況總是容易掌握。但那些日子早已一去不返。
通脹不利債券
通脹令固定利率名義債券的持有人受損。本金的實際價值,會逐漸被通脹侵蝕,而息票款項的實際價值,也會因為通脹而減少。買入持有固定收益的投資者,必須平衡實際回報狀況欠佳,與資本安全和債券價值,從而對沖長期負債(除非與通脹掛鈎)。持有按市值計價債券的投資者,在貨幣政策收緊下,利率上升將構成更嚴重打擊。
短期信貸
如票據(收益率)上升,信貸將可提供一些有限度保障。盡量降低通脹對債券實際收入的侵蝕,以及按市值計價資本價值與利率之間的敏感度,使短期高收益債券成為了理想選擇。我一直推崇短期高收益策略,雖然增長(以至信貸)前景面對挑戰,但我的立場依然不變。浮息證券亦可降低利率敏感度,並產生更高收益率,原因在於它在資產抵押和槓桿貸款等資產之中具有潛在現金流。然而,投資者需緊記,按面值發行和贖回的債務,其本金將會遭通脹侵蝕,而8%通脹的影響,遠遠高於2%。
與通脹掛鈎
在通脹環境下,通脹掛鈎債券是最佳的固定收益資產。本金與通脹掛鈎,其收益將建基於獲掛鈎本金價值的票面利率。同樣地,我們建議盡量縮短存續期,尤其是尋求避免高利率負面影響的主動策略。即使通脹見頂,這種掛鈎關係仍可保持吸引力一段時間。短期和長期通脹掛鈎債券的性質相同,因此,投資者最好應暫時作短期部署,避免利率上升的負面影響。
通脹拖累利潤率
股票方面,不利因素可能包括增長(收益)放緩、通脹(利潤率)和利率(債務)。由於通脹的驅動因素為商品價格上漲,因此,生產者價格通脹(PPI)遠高於消費物價通脹(CPI)。從PPI影響成本,而CPI反映收益的角度,可見利潤率受壓。回顧過去,PPI曾經數度遠高於CPI。1970年代,油價衝擊引發了以上情況。2000年代則是因為中國在2001年加入世貿後,其強勁增長推動了商品步入超級周期。兩次均引致利率急升,且企業盈利能力大跌。
優質增長
但所有股票的表現不盡相同。在理想情況下,公司應要有穩定的收益增長,才能擁有市場領導地位、承受或管理成本通脹的能力,及低債務。我的股票部同事稱之為優質增長。問題是整體而言,這類股票的估值仍然高企。雖然估值已回落,但風險在於其評級或有更大下行空間,尤其是現時增長和利率環境惡化。 收益率較高,意味高折讓率可降低估值。加上利潤的下行風險,不禁令人擔心股市啤打。
即使通脹見頂,風險仍會持續
在所有通脹期,債券收益率(年期溢價)上升,市盈率(股票風險溢價)則會下降。即使整體通脹率已見頂,仍令人難有信心現時的周期已完結。能源價格仍受地緣政局影響。供應中斷推高食品價格。勞動市場緊張,且工資增長。各間公司紛紛將增加的成本,轉嫁至客戶。在可見將來,通脹仍會居高不下。
體系複雜
在環球金融危機之中,我們學到了環球貨幣體系的複雜性。英國東北部提供120%的貸款價值按揭,與紐約貨幣市場基金跌穿1美元相關。時至今日,我們從疫情汲取到供應鏈極其複雜。越南一名工廠工人因病缺勤,可以令芝加哥建築地盤的木材供應不足。央行和資產負債表的財政支援,將可紓緩金融危機。但我們難以找到政策方案,可以解決實體經濟內複雜的供應鏈問題。
投資組合策略
目前所有基本因素均不利市場啤打。這意味著需以進取的阿爾法策略來抵銷,或調整投資組合至更具防守性。固定收益方面,理想情況是通過改善信貸和通脹掛鈎倉位,限制存續期風險及尋求通脹保護。由於波動增加、收益率上升和息差擴大,阿爾法策略應要充分地多元化,並從因應利率變動和信貸質素而不斷變化的市場氣氛獲取動力。股票方面,優質增長最終應可跑贏大市,但仍需要一些估值調整。從基本因素看,美國的估值較高,但質素較佳。在極短期內,這將更難以與ESG投資比較,從能源和材料成本上升賺取經濟租金的公司,可望表現領先。事實上,這類公司的商品業務在年初至今的股票回報一枝獨秀。
以上因素將主宰投資前景一段時間
市場亦有短期趨勢。據美國公佈的通脹數據顯示,核心通脹有放緩跡象,這使美國國債市場在近數日表現反彈。10年期國債收益率已從近期高位2.85%,跌至2.70%以下。遠期債券收益率的高峰亦已回落。目前的觀點是聯儲局已充分收緊政策,利率可望漸見穩定。因此,第二季的總回報可望勝過第一季。這是短期內獲取超額回報的關鍵,在區間內進行交易,並準備好在情況轉差時再次避險。股票方面,短期焦點落在盈利表現,預期第一季的每股盈利應不會太差。因此,我們仍然抱持希望。
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