CIO觀點：戰爭的短、中、長期影響

我們仍難以確定烏克蘭局勢及事件最終對全球經濟造成的損害程度。市場普遍認為增長將減弱，而通脹會上升。貨幣政策前景亦不如先前般明朗。此外，國防安全成本的長遠前景也可能出現變化。目前即使有意交易，但實際流動性欠佳。因此，流動性最為充裕美元和美國資產正在受惠，並將會繼續受支持，直至衝突有重大突破。

制裁俄羅斯

烏克蘭戰局已持續一周，俄羅斯從國家層面連帶部份企業和個人均受到嚴厲制裁。整體而言，制裁幾乎將俄羅斯踢出國際金融體系。俄羅斯國內只能有限度使用SWIFT國際銀行通報系統，以處理出口能源和進口必需品的款項。然而，資產和交易遭凍結，令俄羅斯極難運用外幣融資。這導致盧布急挫，國內利率飆升。此外，通脹亦可能因而急升，降低俄羅斯市民的生活水平。形容俄羅斯經濟步向崩潰可能並不為過。

未來前景？

制裁最終能否左右軍事行動仍有待觀察。根據報道，烏克蘭各個城市所受的襲擊規模已有所增加。各方需要尋求停火協議才能讓陷入戰火的當地居民得以喘息。如普京「獲勝」，即成功控制烏克蘭大部分地區，並迫使現任政府離開基輔，後續影響將難以預測。這不是唯一可能的結局，但這個結果將令俄羅斯繼續被國際社會孤立。

安全憂慮

是次事件引發歐洲反思能源和政治安全的長遠問題，北約亦可能擴大影響力，招攬瑞典和芬蘭等國家加入組織。局勢發展有如冷戰，而事實上，眾多地緣政治分析師認為只要普京繼續執掌莫斯科，且俄羅斯仍然對北約增加成員國存有敵意，西方國家便應為此做好準備。

回想1980年代

總統列根和戈巴卓夫為1980年代的冷戰劃上句號，為世界帶來「和平紅利(peace dividend)」，經濟得以大力發展。東西方關係回暖，加上蘇聯解體，代表維持鉅額國防開支的需求減少。1980年，國防開支佔美國GDP 6.8%。到了2000年，比例已降至略高於3.0%，其後大致保持不變。法國和英國也情況類似，兩國近年的國防開支不足GDP的2%（資料來源：世界銀行，Macrotrends）。

和平紅利……

和平紅利令國防開支減少，擴大了民生開支、減稅和增加公共投資的空間。這些好處是否具持續性仍有待討論，但也有觀點認為，國防開支減少與冷戰結束令緊張局勢緩和，造就了長達四十年的通脹下行（中歐鐵幕落下，全球化才能更容易發揮影響力）。

…逆轉？ 

由於不能確定俄羅斯日後的管治會否更加民主、公平和向國際負責，我們可能看到過去的和平紅利逆轉。德國宣佈增加國防開支，一反歷史常態。其他歐洲國家也可能跟隨其後，以保障民主歐洲不會受俄羅斯進一步的擴張所影響。雖然軍費開支不太可能回復1980年代在GDP的佔比，但與近年比較，數字勢將增加。 

具體開支

具體開支涉及一些長遠投資考慮。首先，軍事設備、後勤系統、彈藥和科技開支將會增加。航空和國防、交通運輸及科技行業將可受惠。此趨勢有違ESG的發展原則。現時的衝突提醒我們，坦克和導彈仍然是實現侵略野心的重要工具，但現代戰爭不只限於此，科技及網絡戰亦相當重要。投資者需要更多工夫，以識別有利這類活動的資產。 

借款增加？

增加軍費開支對政府開支和赤字的影響也需要考慮。我們是否正討論長達多年的開支增加，以讓使西方國家擁有足夠軍事防禦能力？在GDP增加1%-2%或更多開支並非微不足道。此舉可能增加政府的借貸需求，促成日後提高利率。

盡快把握能源轉型優勢

達致更高的能源安全度，需要加快投資替代能源，取代依賴俄羅斯天然氣和石油。當然，這意味可再​​生能源的投資將會增加。筆者本周便看到一篇令人鼓舞的報道，一間意大利能源公司的行政總裁受訪，談到利用撒哈拉沙漠的太陽能生產綠色氫氣，再通過現有管道輸送至歐洲。各國也可能加強投資核能及相關設施，從全球其他地區（尤其是中東）進口液化天然氣等能源。這些投資絕非一朝一夕，因而令現時的能源價格出現巨大供應風險溢價。這將推高通脹，亦可能長時間增加利率隱含的通脹風險溢價。在能源轉型上，我的立場是能源價格最終會回落（有利增長），並增加能源安全性。戰爭破壞了轉型進程，加上在短期內需要應付物價上漲，延誤了了相關優勢。

實際收益率再次走低

現時的收益率走勢難以預測。戰爭爆發以來，實際收益率已見走低，市場較受資金流入優質資產所驅動，而非通脹和利率上升。入侵行動開始以來，表現最佳的資產類別是歐元通脹掛鈎債券、長期政府債券、中型美股、日經指數和普遍的價值股。表現最差的是歐洲股票、亞洲信貸和整體新興市場固定收益（俄羅斯和烏克蘭合計只佔指數一小部分）。由入侵當日截至3月3日收市，亞洲高收益與歐洲通脹掛鈎債券之間的表現差異達到6.5%！

市況難測，避險資產較為吸引

整體而言，金融市場仍然井然有序。流動性不足，反映不確定性及制裁動搖環球金融體系。股市方面，美國的表現跑贏歐洲，能源股表現最好，金融股則表現最差。能源價格的超級經濟租金(super-economic rent)及潛在資產減值、違約和一些銀行增加撥備均解釋了這種差異。當出現可緩和壓力的交易，情況可能逆轉，尤其是各國央行在撤銷貨幣寬鬆政策時需要更加審慎，且大部分銀行體系在俄羅斯的配置有限。

但現時環境難以找到這類交易機會。情況可能每況愈下，這仍可見於股票、歐元和信貸表現的下行趨勢。至今，美國國債和美元一直受惠於全球不確定性，雖然主席鮑威爾本周在國會露面時曾發表言論，引發市場擔心通脹的政治風險，但地緣政治不確定性可望繼續帶來支持。以美國為首的西方世界過去打贏冷戰，而在美國霸權下的貨幣銀行仍然未受挑戰。