「堅尼系數」失控

抵禦衰退(?)

近期環球股市的價格動能持續強勁，未有受政策不確定性持續、中東軍事衝突升級，及普遍經濟增長預測下降拖累。美國衰退的情景可能導致資產價格表現大幅轉變，但實際發生的機會不高。眾多觀察人士未能理解此情況。疫情以來，整體實際可支配收入增長乏力（每年不足1%，對比過去50年的年化增長為2.8%）。貨幣政策大幅收緊，使借款人的生活更加困難 ─ 30年期按揭貸款平均利率為6.75%，對比聯儲局加息前為3%。此外，消費者亦需為進口商品支付更高價格。

背後原因未必健康

我們普遍從整體考慮經濟。但事實上經濟相當複雜，由眾多企業、機構和個人組成，擁有無限的連結網絡。各個經濟環節在任何時候均可能表現不同。例如在過去十年，整體經濟GDP增長24%，但製造業產出一直持平。家庭面對的經濟挑戰大為不同，取決於其收入和財富。我們研究那些使家庭生活困難的因素 ─ 生活成本上漲、零工經濟職位增加、利率上升 ─ 並竭力思考怎樣繼續發展經濟。重點是每個人的收入並不相同 ─ 這種現象明確不過，但可以產生嚴重後果，尤其是在美國，收入不平等會產生重大社會、政治和經濟結果。

市場影響經濟

根據美國官方數據，2003年至2023年（最新公布的數據）期間，最富裕的五分之一家庭，平均收入累計增加32%。對比之下，最低五分之一家庭的平均收入僅增長12%，而中間五分之一（即美國中產階級）的收入則增加17%。相對而言，富人越來越富有，而窮人在過去十年難以達到實際收入增長。他們的開支不是經濟增長的動力，且最低收入群體的困境不會引致經濟衰退。關稅和減稅可能使實際收入差距趨勢進一步惡化。

富人不單只依靠工資；他們傾向擁有資產（股票、債券和房地產），並從這些資產產生的收入和價格升值受惠。根據官方數據，過去50年，資產收入年均增長6.2%，工資及薪金增長則為5.7%。高收入群體賺取更多，收入增長更快，同時從金融和房地產投資組合的收入和資本收益之中獲益。只有在市場調整時，這種收入流才會受到干擾。當中的循環關係明顯 ─ 當市場調整，收入和資本增值下降，開支受到打擊，繼而出現經濟衰退。但當市場上揚，收入和資本升值變成正數，則可支持高收入群體恢復開支，推動經濟增長。

這種正面動態至今仍在發揮作用。低收入家庭難以從科技股增長獲益，對比之下，富裕人士可透過其401k退休計劃或經紀賬戶擁有這些股票。如出現經濟衰退，便需要某種因素摧毀股市；如要摧毀股市，便需要衝擊 ─ 例如貨幣緊縮或信心崩潰。我認為聯儲局不會再次收緊政策，而信心所受的衝擊難以預測（可能不會長時間持續，例子可見4月2日後的時期）。回想一下過去的疫情。在初期封城的衝擊過後，市場迅速復甦，這主要歸功於政策措施惠及高收入家庭，惟當時普遍認為美國將陷入長期的嚴重經濟衰退。

大致平等

美國為極端例子。堅尼系數是評估收入不平等的指標，系數為零表示完全平等，1即代表絕對不平等。世界銀行根據堅尼系數算法，按0-100分級估計收入不平等的程度。2023年，估計美國於這項指標達到41.8。系數較高（較不平等）的國家包括南非(63.0)、巴西(51.6)和土耳其(44.5)；而系數較低（較平等）者則包括英國(32.4)、法國(31.2)和挪威(26.9)。收入較為平等，實際收入受到的衝擊（如2022年歐洲能源價格衝擊）往往會產生更廣泛及整體的影響。這正是德國實際GDP自2022年以來下降的部分原因，當然背後還有其他因素。目前美國的預算建議，或只會進一步加劇收入不平等，使美國經濟繼續高度依賴金融市場，及維持科技業超級利潤的能力。在不平等的社會，水漲船高不一定惠及所有人，而在較為平等的社會，突如其來的洪水足以讓所有人遭殃。歐洲社會民主環境的政策模式，傾向於解決不平等，難題在於怎樣與刺激增長互相平衡。美國的政策模式傾向促進增長，但會以民粹承諾包裝不平等的現象。

動能向好

我們大部分時間未有陷入經濟衰退，美國的正面回應循環，支撐了強勁股票回報和經濟增長。這逐漸累積成估值冠絕全球的股市，其自身的積極動態，吸引了世界各地的資金。根據一個月和三個月變動計算的股票指數價格動能指標，最新數據顯示美國指數於國際間的比較（22項不同指數）名列前茅，只有韓國和以色列高於美國。指標近期向下，這可能顯示環球股市已表現落後一段時間 ─ 主要視乎市場氣氛，而目前似乎對政策手段較為寬容。

但估值高昂

我已經多次談及估值，安盛投資管理的市場策略一直嘗試平衡估值與宏觀經濟因素、氣氛和技術因素對市場的影響。若干資產類別的估值普遍較高，原因在於其宏觀形勢（或利潤和槓桿等整體基本因素）向好。我曾經研究一系列利率、信貸和股票的估值指標，並根據其過去25年的分佈計算出標準化分數 ─ 實際利率、曲線、信貸息差、市盈率和股息收益率。如預期所料，幾乎沒有資產的估值便宜。最便宜的普遍來自英國 ─ 股票、長期政府債券、實際利率和整體信貸收益率。但當我們考慮到英國的宏觀環境 ─ 英國脫歐、增長乏力、持續通脹和財政惡化 ─ 英鎊資產的低廉估值實屬預期之內。除英國外，歐洲股票（股息收益率）和實際利率的分數相當不錯。

政治代價高昂

美國股票和信貸息差普遍獲視為非常昂貴，這點並不令人意外。「優越論」已於價格反映，每股盈利增長需要高於現行分析師的普遍預測，才能使現有市盈率顯得合理（更遑論市盈率回落至長期平均值）。目前減稅和放寬規管的政治動力有利資本回報多於勞動力回報，這加劇了收入不平等，同時提升高收入群體的實力。難以想像這種情況怎樣才能停止。經濟衰退總是會導致利潤率和盈利下降，但美國似乎變得更能抵禦經濟衰退。另一方面，全球地區受到增長乏力、投資和創新受到結構限制，及政治體系因債務而受壓等問題困擾。美國的財政負擔日益沉重，但限制較少，因全球地區為美國提供資金，其回報則是由槓桿化及社會不平等組成的機制繼續創造增長。我不理解為甚麼特朗普的施政選擇擾亂這種機制。

特朗普與市場憂慮再現

不過，本週的關稅威脅及特朗普持續評擊聯儲局主席鮑威爾，可能對美國產生負面影響。通脹損益平衡開始上行－五年期／五年期通脹掉期利率持續走高，美元再次轉弱，甚至比特幣亦上試新高。聯儲局於6月17日至18日的會議記錄，明確表達對通脹走高的普遍憂慮 ─ 即使關稅衝擊屬暫時性。投資者應該擔心，令美國未償還債務再增加數萬億美元的預算獲得支持過後，總統特朗普再向聯儲局施壓，要求當局減息以降低債務融資成本 ─ 經濟師稱之為「財政主導」。這可能造成收益率上升、美元走弱及通脹升溫的風險，最終導致信貸和股票估值出現調整。長期信貸的共識非常強烈，正如彭博本週的文章所指，這種共識日益以槓桿形式在信貸違約掉期指數市場反映。關稅或聯儲局等後續行動造成的風險正在上升。於風險動能呈現強勢過後，戰術投資者或可再次採取審慎態度。

表現數據／數據來源：LSEG Workspace DataStream、ICE Data Services、彭博、安盛投資管理，截至2025年7月10日，除非另有說明。過去表現不應視為未來回報的指標。