債市歷經痛楚後迎來價值回歸

重點：

• 經濟數據持續強勁和通脹高於目標水平，令聯儲局在政策立場上選擇不多

• 政府債券收益率已升至多年高位，但這亦預示著「價值回歸」，信貸市場似乎別具吸引力

• 整體債券投資組合回報可能以息票收入為主，而非鉅額資本收益

今年夏天的債券熊市造成沉重打擊。政府債券收益率已升至多年高位，主因為市場擔心利率將長時間保持高企。

好消息是這為債券市場帶來價值，提高未來長存續期策略跑贏現金的可能性，有別於2023年至今的市況。達成此結果的條件是長期收益率需要再次下降。但這取決於現時美國經濟軟著陸的情景會否遇到挑戰。

而要想出現這樣的情況，就需要勞動市場走弱和消費者抑制支出。截至目前為止，即使製造業陷入衰退、房屋市場疲弱及銀行貸款環境收緊，消費者的穩健程度讓人出乎意料。

現行美國10年期國債收益率高於長期通脹預期，實際收益率接近2.0%，為全球金融危機前以來的最高位。對比趨勢名義GDP增長與隱含無風險借貸成本之間的長期關係，其水平亦處於高位 ─ 具體收益率約3.6%，而目前為4.3%。

實際收益率偏離擬定收益率（即預測收益率），往往會在聯邦儲備局（聯儲局）加息週期發生。隨著通脹率下降，我們似乎已接近週期結束。短期內減息的可能性不大，但當真正減息時，長期政府債券收益率將會回落。

即時回報和憂慮

債券在未來數月內實現正回報的能力，可能受到多項因素限制。首先，利率仍可能走高。聯儲局和其他央行樂見通脹下行，但通脹仍遠高於央行目標。現階段進一步加息，或預期利率最少保持高位至2024年，將削弱債券表現。

其次，經濟數據依然強勁。在就業穩定和收入上漲的情況下，消費者未有受利率上升影響。如消費開支未有減弱，經濟或可避免衰退，利率也會保持在高位，而聯儲局會將密切留意通脹回落停滯的任何跡象。據多數美國勞動市場數據顯示，就業市場仍然健康。按照多數宏觀經濟模型，失業率上升是通脹回落至目標水平的必要條件。

我們可更深入了解為甚麼貨幣緊縮超過500個基點對美國經濟造成的影響力，不及這些經濟模型。這可能是政策決定和活動之間的滯後時間有所延長。原因可能是因為家庭和企業的資產負債表較為強勁。目前，經濟衰退尚未成真，因此沒有必要減息。近期收益率上升便反映了這一點。

經濟數據持續強勁和通脹高於目標，令聯儲局沒有空間發出貨幣立場軟化的訊號。與許多投資者喜歡的情景相比，未來利率走勢的不確定性仍然偏多 ─ 2022-2023年的緊縮政策將導致經濟衰退，隨之而來的貨幣政策迅速放寬。這種不確定性要求無風險利率前景的年期溢價更高，即長期債券收益率上升。實際收益率與名義GDP模型隱含收益率的差異，反映了這種不確定性。

技術挑戰

挑戰長期債券交易的第三項因素偏向技術性。預測2024年聯邦赤字為1.7萬億美元。這意味著美國財政部的借款重大。與此同時，聯儲局正縮減資產負債表，隨著持有債券到期，當局將不會再有新的買入行動。其他技術考慮包括日本改變收益率曲線管控政策的影響，以及中國嘗試支持人民幣（但可能需要出售美元）。我懷疑這些事件會否對國債價格產生重大影響，但這肯定會加劇負面情緒。

債券連續兩年錄得負回報之後，今年本應較為有利投資者。但許多固定收益策略的結果令人失望。高收益率為投資者提供另一個機會押注經濟衰退和低利率情景，惟短期表現可能持續令人失望。但投資者並非陷入完全劣勢。短期策略正帶來正回報，且情況可能持續。

經濟表現勝預期的好處，在於可令信貸市場具吸引力，回報比政府債券更高。企業和金融債券發行人有能力應付借款成本增加，其資產負債表和償債能力普遍無需擔心。大部分已發行債券的市場價格也低於面值，而「回歸面值」最終可為債券投資者帶來更佳回報。

債券表現不會長期令人失望。但我們需要接受債券收益率將高於多年水平，且債券投資組合的回報可能以息票收入為主，而非由大幅減息或央行買盤驅動的鉅額資本收益。我認為美國國債收益率不會達到6%，但也不會跌穿3%。這個範圍足以應付「新常態」商業週期，讓主動的固定收益經理產生任何投資組合應有的回報。

（所有數據截至2023年8月。資料來源：彭博）