股票展望：是時候回歸優質股和增長股

我們認為，最佳增長和最優質公司的估值現時已重回疫情前水準。 雖然兩者的估值仍然不便宜，但對比2020年和2021年的高昂水準，目前水準更為吸引。 此外，在環球GDP增長困難的環境下，我們認為實際收益率難以再由現行水平進一步上揚。 我們合理認為，價格已反映大部分估值調整，現在的重點應轉移至達致盈利和增長。

我們在全球和歐洲目睹相同現象，後者的倍數急跌。 債券收益率已由2021年的低位回升，拖累增長型和優質型公司的表現。 歐洲經濟前景複雜，但由於毗鄰烏克蘭戰爭，加上能源市場受打擊，我們認為實際債券收益率由現時水準上行的機會不大。 美國和歐洲的實際收益率已回落至疫情前水準，就股票估值所受影響而言，增長股和優質股均經歷了最困難時期，我們認為最惡劣的時期可能已經過去。

增長與價值或再次輪動

增長股表現落後，對比之下，價值股表現領先。 兩者的輪動牽涉數方面。 首先，價值股在2021年和今年初的價格低於正常水準。 在疫情初期和2021年下半年，增長股跑贏價值股。

如利率預期開始增加，相對估值偏離過去水準，情況便可能逆轉。 其次，2021年和今年初環球經濟擺脫疫情，復甦加快，令典型的週期股盈利迅速改善。

從行業角度看，在整體跌市下，各個行業表現回異。 以標普500指數為例，年初至今，金融、公用事業和消費必需品行業的跌幅低於大市，能源股則錄得正回報。³

2020至2021年期間，利率極低，加上資本市場和貸款活動活躍，帶動金融股表現向好。 環球能源價格上漲，也大大提振了能源股的盈利。

2022年，美國股市市盈率跌幅最大的行業包括資訊科技、非必需消費品和消費服務; 而公用事業、消費必需品、若干醫藥等偏向價值的行業及能源業，其市盈率倍數調整不大（少於大市），且遠期盈利的向下修訂幅度有限。

由此可見，凈效應為在跌市下，價值股在2022年上半年領先增長股，原因是價值股的平均降級低於增長股。

科技消費業可迎來逆轉

估值調整，加上環球債券收益率可能見頂，反映增長股和優質股的欠佳表現可能在未來逆轉。 將現行遠期市盈率與普遍盈利增長預測作比較，可見消費必需品、金融、醫療護理和公用事業等行業整體較為昂貴。

科技行業方面，市盈率現時大致已重返長期平均水準，惟行業近月的盈利增長預測出現大幅下調。 從大市動態可見，今年科技和消費服務行業的熱門股票表現令投資者失望。 納斯達克綜合指數（由上述行業的公司主導）年初至今已下跌28%，由高位跌約30%。⁴

消費者的實際收入受擠壓，使他們在各項活動的消費卻步，包括網上娛樂和新款數碼設備和服務等。 然而，我們認為，這些擔憂可能屬暫時性。 納斯達克指數市值排名前10位的公司，其市盈率較2021年的高位大幅收縮，一年期遠期盈利預測為正數。

我們相信，長遠穩健的增長表現，可以證明高於市場的估值是合理的。 個別股票例子包括PayPal、Adobe、Salesforce和蘋果。 5  這些例子目前的估計市盈率接近或低於2020年2月份，且同時錄得了盈利增長。

我們相信，長遠穩健的增長表現，可以證明高於市場的估值是合理的。 個別股票例子包括PayPal、Adobe、Salesforce和蘋果。⁵  這些例子目前的估計市盈率接近或低於2020年2月份，且同時錄得了盈利增長。

增長型公司盈利狀況穩健

整體市場方面，盈利預測未有獲重大下調，但週期性的公司將隨著GDP增長減慢而回落。 盈利預測的趨勢惡化，即每股盈利估計的下調幅度更大; 但以MSCI世界指數計，未來12個月的整體增長率仍有9%（標普500指數及歐洲斯托克分別為9.5%及7.6% ）。⁶

一般而言，在增長緩慢或衰退的環境，盈利增長會轉為負數。 2009年經濟衰退時，環球股票盈利便下跌達40%，疫情時期則跌約20%。⁷ 在所有主要股市，普遍預測為整體每股盈利在2023年和2024年均有增長。

股票分析師很少預測負盈利增長，但此情況確實會發生。 一般而言，在這種時期，投資者願意為有能力維持增長的公司支付更高倍數。 如主要經濟體步向正常商業週期放緩，以應付央行嘗試遏止通脹的行動，股市內的週期股便可能受牽連，即使是典型的防守股，也難有理由支付更高倍數。

因應預期增長放緩和通脹回落而降低的債券收益率，也將有助長期的增長股票。 目前主要風險在於如環球經濟轉弱，整體盈利將下跌。 在過去的衰退期，整體盈利從高峰跌至低谷的幅度介乎20%到40%。 然而，風險最大的是在疫情周期復甦之中，盈利增長強勁的行業。

重點是當整體市場的增長罕見，盈利狀況最穩健，且在過去有穩定和強勁盈利增長的公司，應可吸引相對市場更高的溢價。 在此情況下，增長型公司已有足夠的評級下調幅度。

轉型趨勢支持長遠策略

我們長遠看好增長股自有其原因。 疫情導致的經濟中斷，突顯了加快投資科技，並通過自動化應付勞動成本增加的需要。

我們認為，生物科技公司成功快速開發新冠疫苗，並承諾把創新科技擴大至更多醫療應用層面，反映了業內未來數年的盈利前景可能強勁。 網上醫療護理和機械人手術等領域，是廣泛醫療護理領域的重要發展，這展示了數位化和自動化可為消費者提供服務。

我們也不應忽視未來數年凈零碳經濟轉型的動力，農業和多個工業行業在新科技和電動化的投資日益增加。 這些趨勢可支援股票投資的長遠主題策略，而此方針是由增長走勢優秀、股本回報強勁和債務有限的公司主導。

在價值表現優秀期間有良好表現的行業，盈利顯著上升。 這些行業在持續盈利演變上具有重大週期成分。 如Institutional Brokers' Estimate System估計，去年能源、金融、材料和廣泛工業行業的平均每股盈利急增。 例如截至2022年7月份，標普500能源行業過去12個月的每股盈利增長達370%。 工業行業增長47%，材料行業則為43.5%。 我們認為，這些增長率不可持續，每股盈利水準可能已處於週期高位（見圖2和圖3）。

如圖所示，盈利情況正在轉變。 從增長/價值股的角度看，由能源和材料等行業可見，今年價值股的表現強勁。 然而，預期增長股的未來盈利將會增強。 這與股市內增長股的優質長遠盈利表現一致。 雖然這點無法保證，但應會反映在總回報表現。

資料來源：IBES、標普、Refinitiv，2022年7月

從歷史上看，資訊科技、醫療護理和一些消費服務公司等行業的盈利增長波幅較小。 這些行業的股票盈利增長強勁，週期性不大，。 這令高溢價顯得合理。

過去一年，科技股與大市及周期行業（如工業和金融等）的市盈率差距，已收窄至我們認為屬更為合理的水準。 宏觀經濟前景充滿挑戰 —— 環球通脹仍未見頂，而由烏克蘭危機引發的全球能源和食品市場動蕩亦未見紓緩。

然而，市場已有大幅調整，過去12個月，由增長輪動至價值的轉變，為率先因應預期復甦期而調整股票配置創造了機會。 擁有良好盈利往績，且處於科技創新前沿的公司，應可再次獲評級溢價，在廣泛盈利環境面對挑戰下更是如此。

宏觀層面上，我們認為債券收益率見頂，應可阻止盈利增長穩健的優質公司進一步評級下調。