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股票展望:是時候回歸優質股和增長股

  • 25 七月 2022 (7 分鐘閱讀)

  • 由於經濟不確定性增加,我們認為投資者應聚焦優質股,即盈利穩健,且盈利增長強勁的公司
  • 我們認為,「最佳」增長和「最優質」公司的估值已回落至可持續水準,且債券收益率可能已見頂
  • 投資數碼、自動化和凈零科技的需求為重要長遠動力
  • 增長股的溢價再次上升,將支援這類股票表現造好

2022年上半年,債券收益率上升和股票估值下降,令投資者陷入動蕩時期。 為應付通脹衝擊而收緊貨幣政策,其後增長受到影響,大致勾勒了宏觀形勢。 高政府債券收益率拖低了市盈率,目前市場日益擔心企業盈利增長,或會低於普遍預期。 年初至今,MSCI世界凈回報和摩根大通環球政府債券指數分別跌21%和15%。 1

因此,可以理解為甚麼投資者關注未來數季的形勢,以及債券收益率見頂和股票估值更加合理,可能為日後市場回報帶來的影響。 由於未來的盈利增長可能更具挑戰性,我們認為投資者應把重點放在優質股,即盈利穩健和盈利增長強勁的公司。

2021年底以來,實際債券收益率上升之際,環球股票價格下跌,增長股落後價值股。 這與2020年的情況相反,當時疫情爆發,加上貨幣政策進一步放寬,令實際收益率下降。

債券收益率持續上行,收窄了債券和股票之間的收益率差距,並嚴重影響股市的長遠策略(即高盈利增長的公司),這類公司對貼現率的變化最為敏感。

我們曾在今年初發表文章,詳述債券收益率和股票之間的關係,以及在收益率上升的環境下,增長股與價值股的相對表現。

估值回到疫前 最壞時期已過

回顧過去,實際債券收益率和股票估值的關係相當可靠。 近數周,債券收益率似乎已經見頂,市場已消化聯邦儲備局在本周期內,把利率提高至約3%。 我們認為增長股和優質股的估值,已符合現時的實際收益率,市況已有重大調整。

環球股票方面,以銷售增長最強勁的首20%公司為例,截至7月份,市盈率已由約48倍降至低於27倍(見下圖)。 2 以股本回報率計,優質股的倍數已大幅向下調整。

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Source: AXA IM EQI

我們認為,最佳增長和最優質公司的估值現時已重回疫情前水準。 雖然兩者的估值仍然不便宜,但對比2020年和2021年的高昂水準,目前水準更為吸引。 此外,在環球GDP增長困難的環境下,我們認為實際收益率難以再由現行水平進一步上揚。 我們合理認為,價格已反映大部分估值調整,現在的重點應轉移至達致盈利和增長。

我們在全球和歐洲目睹相同現象,後者的倍數急跌。 債券收益率已由2021年的低位回升,拖累增長型和優質型公司的表現。 歐洲經濟前景複雜,但由於毗鄰烏克蘭戰爭,加上能源市場受打擊,我們認為實際債券收益率由現時水準上行的機會不大。 美國和歐洲的實際收益率已回落至疫情前水準,就股票估值所受影響而言,增長股和優質股均經歷了最困難時期,我們認為最惡劣的時期可能已經過去。

增長與價值或再次輪動

增長股表現落後,對比之下,價值股表現領先。 兩者的輪動牽涉數方面。 首先,價值股在2021年和今年初的價格低於正常水準。 在疫情初期和2021年下半年,增長股跑贏價值股。

如利率預期開始增加,相對估值偏離過去水準,情況便可能逆轉。 其次,2021年和今年初環球經濟擺脫疫情,復甦加快,令典型的週期股盈利迅速改善。

從行業角度看,在整體跌市下,各個行業表現回異。 以標普500指數為例,年初至今,金融、公用事業和消費必需品行業的跌幅低於大市,能源股則錄得正回報。3

2020至2021年期間,利率極低,加上資本市場和貸款活動活躍,帶動金融股表現向好。 環球能源價格上漲,也大大提振了能源股的盈利。

2022年,美國股市市盈率跌幅最大的行業包括資訊科技、非必需消費品和消費服務; 而公用事業、消費必需品、若干醫藥等偏向價值的行業及能源業,其市盈率倍數調整不大(少於大市),且遠期盈利的向下修訂幅度有限。

由此可見,凈效應為在跌市下,價值股在2022年上半年領先增長股,原因是價值股的平均降級低於增長股。

科技消費業可迎來逆轉

估值調整,加上環球債券收益率可能見頂,反映增長股和優質股的欠佳表現可能在未來逆轉。 將現行遠期市盈率與普遍盈利增長預測作比較,可見消費必需品、金融、醫療護理和公用事業等行業整體較為昂貴。

科技行業方面,市盈率現時大致已重返長期平均水準,惟行業近月的盈利增長預測出現大幅下調。 從大市動態可見,今年科技和消費服務行業的熱門股票表現令投資者失望。 納斯達克綜合指數(由上述行業的公司主導)年初至今已下跌28%,由高位跌約30%。4

消費者的實際收入受擠壓,使他們在各項活動的消費卻步,包括網上娛樂和新款數碼設備和服務等。 然而,我們認為,這些擔憂可能屬暫時性。 納斯達克指數市值排名前10位的公司,其市盈率較2021年的高位大幅收縮,一年期遠期盈利預測為正數。

我們相信,長遠穩健的增長表現,可以證明高於市場的估值是合理的。 個別股票例子包括PayPal、Adobe、Salesforce和蘋果。 5  這些例子目前的估計市盈率接近或低於2020年2月份,且同時錄得了盈利增長。

我們相信,長遠穩健的增長表現,可以證明高於市場的估值是合理的。 個別股票例子包括PayPal、Adobe、Salesforce和蘋果。5  這些例子目前的估計市盈率接近或低於2020年2月份,且同時錄得了盈利增長。

增長型公司盈利狀況穩健

整體市場方面,盈利預測未有獲重大下調,但週期性的公司將隨著GDP增長減慢而回落。 盈利預測的趨勢惡化,即每股盈利估計的下調幅度更大; 但以MSCI世界指數計,未來12個月的整體增長率仍有9%(標普500指數及歐洲斯托克分別為9.5%及7.6% )。6

一般而言,在增長緩慢或衰退的環境,盈利增長會轉為負數。 2009年經濟衰退時,環球股票盈利便下跌達40%,疫情時期則跌約20%。7 在所有主要股市,普遍預測為整體每股盈利在2023年和2024年均有增長。

股票分析師很少預測負盈利增長,但此情況確實會發生。 一般而言,在這種時期,投資者願意為有能力維持增長的公司支付更高倍數。 如主要經濟體步向正常商業週期放緩,以應付央行嘗試遏止通脹的行動,股市內的週期股便可能受牽連,即使是典型的防守股,也難有理由支付更高倍數。

因應預期增長放緩和通脹回落而降低的債券收益率,也將有助長期的增長股票。 目前主要風險在於如環球經濟轉弱,整體盈利將下跌。 在過去的衰退期,整體盈利從高峰跌至低谷的幅度介乎20%到40%。 然而,風險最大的是在疫情周期復甦之中,盈利增長強勁的行業。

重點是當整體市場的增長罕見,盈利狀況最穩健,且在過去有穩定和強勁盈利增長的公司,應可吸引相對市場更高的溢價。 在此情況下,增長型公司已有足夠的評級下調幅度。

轉型趨勢支持長遠策略

我們長遠看好增長股自有其原因。 疫情導致的經濟中斷,突顯了加快投資科技,並通過自動化應付勞動成本增加的需要。

我們認為,生物科技公司成功快速開發新冠疫苗,並承諾把創新科技擴大至更多醫療應用層面,反映了業內未來數年的盈利前景可能強勁。 網上醫療護理和機械人手術等領域,是廣泛醫療護理領域的重要發展,這展示了數位化和自動化可為消費者提供服務。

我們也不應忽視未來數年凈零碳經濟轉型的動力,農業和多個工業行業在新科技和電動化的投資日益增加。 這些趨勢可支援股票投資的長遠主題策略,而此方針是由增長走勢優秀、股本回報強勁和債務有限的公司主導。

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在價值表現優秀期間有良好表現的行業,盈利顯著上升。 這些行業在持續盈利演變上具有重大週期成分。 如Institutional Brokers' Estimate System估計,去年能源、金融、材料和廣泛工業行業的平均每股盈利急增。 例如截至2022年7月份,標普500能源行業過去12個月的每股盈利增長達370%。 工業行業增長47%,材料行業則為43.5%。 我們認為,這些增長率不可持續,每股盈利水準可能已處於週期高位(見圖2和圖3)。


如圖所示,盈利情況正在轉變。 從增長/價值股的角度看,由能源和材料等行業可見,今年價值股的表現強勁。 然而,預期增長股的未來盈利將會增強。 這與股市內增長股的優質長遠盈利表現一致。 雖然這點無法保證,但應會反映在總回報表現。

每股盈利增長預測
每股盈利增長預測 2022年 2023年 2024年
MSCI美國價值股 14.5% 7.2% 6.9%
MSCI增長股 5.3% 10.7% 10.6%

資料來源:IBES、標普、Refinitiv,2022年7月

從歷史上看,資訊科技、醫療護理和一些消費服務公司等行業的盈利增長波幅較小。 這些行業的股票盈利增長強勁,週期性不大,。 這令高溢價顯得合理。

過去一年,科技股與大市及周期行業(如工業和金融等)的市盈率差距,已收窄至我們認為屬更為合理的水準。 宏觀經濟前景充滿挑戰 —— 環球通脹仍未見頂,而由烏克蘭危機引發的全球能源和食品市場動蕩亦未見紓緩。

然而,市場已有大幅調整,過去12個月,由增長輪動至價值的轉變,為率先因應預期復甦期而調整股票配置創造了機會。 擁有良好盈利往績,且處於科技創新前沿的公司,應可再次獲評級溢價,在廣泛盈利環境面對挑戰下更是如此。

宏觀層面上,我們認為債券收益率見頂,應可阻止盈利增長穩健的優質公司進一步評級下調。

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