美國 ─ 輕度衰退有助通脹下降

經濟衰退與否？

美國的難題是經濟會否陷入衰退。夏季以來，我們一直認為經濟將會衰退，現在預期將由2023年初開始。我們難以準確地確定日期，因經濟衰退一般反映消費開支、招聘、投資和庫存的綜合反應，這些因素經常受外圍事件影響。烏克蘭危機導致能源衝擊，使歐洲經濟衰退，此將阻礙國內活動，但我們認為國內動態將推動美國經濟收縮。

我們的衰退概率模型顯示未來12個月將出現衰退（Exhibit 4）。如往常一樣，這領先調查證據下降，目前只是反映增長減慢。有兩個因素鞏固我們的想法：首先，疫情以來庫存急增。GDP的計算（評估庫存變化的變化），意味如庫存像現時般以較慢速度增長，經濟活動將受壓。經濟衰退一般由庫存逆轉驅動。其次，根據新公佈的GDP，儲蓄率下調也鞏固了我們的觀點。這反映家庭在2022年偏向使用儲蓄支付開支，反映出實際收入壓力，且家庭應付未來壓力的緩衝較小。

目前，失業率仍處於3.7%的低水平，經濟尚未陷入衰退。薩姆規則（Sahm rule） ─ 如失業率在12個月內上升0.5個百分點，便是反映經濟步入衰退的有力指標 ─ 的假設尚未達成，但我們預測明年將會成真。我們也認為經濟衰退與金融環境收緊一致，後者的幅度較聯邦儲備局（聯儲局）一般在收緊階段更大規模，實際上為2001年和2008年衰退以來最大幅度的行動。

衰退溫和，但增長低於預測

我們預測溫和衰退，而消費開支、企業投資和庫存調整減弱，將導致2023年第一季至第三季的GDP下降。此後，我們期望經濟恢復增長，但預期財政和貨幣政策回應乏力，或只可推動溫和回升，反映庫存調整結束、實際可支配收入回升和企業投資靠穩。

投資前景可能成為關鍵。能源、單位勞動力和財務成本增加，以及企業降低利潤率，可能令企業利潤增長在2023全年減慢，並大幅下行。這或會引致投資減少。然而，能源投資應可逐漸增加，這是環球能源供應調整的一部分，有助2023年底和2024年前的商業投資增加。住宅投資也相當重要。此對利率敏感的類別，已從疫情高位迅速逆轉，預期在2023年仍會下跌，但速度減慢。

我們預測GDP將由2022年的1.9%，跌至2023年的-0.2%（已計及溫和衰退），其後在2024年升至0.9%。這低於目前1.8%、0.4%和1.4%的普遍預期。

我們考慮了一些上行風險。能源可以進一步推動增長，超出我們審慎的能源投資前景，或液化天然氣出口帶來更多貢獻。勞動市場可能一直較預期強。我們預期到了2023年底，失業率將微升至4.5%，但2024年底將回落至4.2%；職位空缺減少的作用，可能大於實際失業情況。我們假設通脹下降速度有所減慢，但如情況更符合預期，可支配收入受到的支持或會更大。疫情儲蓄的利好作用也可能更大。

但我們也面對下行風險。假設近期供應鏈問題導致庫存需求增加，我們預期與過去的衰退相比，庫存調整將相對溫和，但經濟低迷仍可能迫使企業縮減規模。政策刺激延遲可能為前景帶來更大壓力，金融狀況也可能進一步收緊。我們預期勞動力參與率溫和上升，此與國會預算辦公室的預測正好相反，整體而言，我們認為風險平衡。

通脹下降，但步伐較市場預期慢

通脹是今年的最大意外。我們預測2022年的平均升幅為8.2%，較一年前的預測高兩倍。俄羅斯入侵烏克蘭為主要原因。然而，勞動市場意外穩健，導致房屋和服務通脹持續承受壓力。我們期望勞動市場適度調整，未來數季，這些組成部分的下降速度將減慢。

我們預期2023年和2024年通脹將急跌，2023年平均為5.1%（2023年第四季為4.2%），2024年平均為3.4%（年底為3%）（Exhibit 5）。然而，市場預期明年平均通脹為4.2%，2024年為2.4%。

聯儲局加息接近高峰，但遠未減息

通脹上升和勞動市場穩定，驅使聯儲局今年大幅收緊貨幣政策。截至本文撰寫時，聯邦基金利率（FFR）處於3.75-4.00%，如我們所持續預期，聯儲局主席鮑威爾表示最快可能在12月開始減慢加息步伐。我們也預期聯儲局會在明年2月和3月進一步減慢收緊貨幣政策，即25個基點。我們預測4.75-5.00%為高峰，但認為勞動市場的發展才是關鍵理因素，而非通脹。如勞動市場仍然緊張，聯儲局可能進一步收緊政策；如情況好轉，則高峰可能較低。

我們預期通脹回落速度減慢，這使我們對聯儲局最快在何時扭轉政策持審慎態度。由於核心通脹仍預期遠高於目標，且勞動市場寬鬆可控，我們預期明年全年，聯儲局將把利率維持在5%，有別於市場預期的減息。我們預期聯儲局將於2024年開始減息，預測年底利率為3.75%（市場預測為3.50%）。這將不及過去經濟衰退（疫情除外）期間5%的減幅。然而，經濟衰退溫和，失業率似乎保持在相對低位，但通脹率仍然高企，寬鬆政策應要更加審慎。

審慎態度也適用於處理資產負債表的影響。聯儲局的量化緊縮（QT）遠較過去為快，但鮑威爾表示影響不大，可能相當於FFR每年上調25個基點。雖然不確定性高企，但我們認為在聯儲局的資產負債表，逆回購持有量同時大增，加劇了QT的影響。各類因素壓縮超額儲備的速度，遠較預期為快。這可能在明年減退。如明年情況不變，預期聯儲局將約在年中停止QT，較預期更早。如情況屬實，快速放寬可能增加超額儲備，並進一步紓緩金融環境。兩者均可能影響利率前景。

政治前景：中期至長期

截至本文撰寫時，中期選舉的最終結果仍未塵埃落定。如預期所料，共和黨似乎或可重新獲得眾議院多數席位，但領先差距不大。如我們先前所指，參議院更加強硬，在12月6日佐治亞州的最後一場競選有結果前，民主黨已佔據多數席位。

分裂政府意味政策僵局，未來兩年可能難以通過任何重大法案。這可能為經濟衰退產生額外影響，原因是美國與歐洲不同，依賴特殊財政救濟，而非自動財政穩定措施來減輕經濟放緩。分裂政府可能採取更慢、更小規模的刺激措施。開支法案和延長債務上限，也可能引發緊張局勢。

更大影響可能是2024年的總統大選。特朗普宣佈將參加競選，但特朗普支持的候選人在中期選舉均表現欠佳，削弱了他的地位。總統拜登的表現稍勝其支持度所反映。隨著通脹率下降，預期2024年底失業率將約4%，經濟情況可能有利拜登。但我們不清楚拜登會否連任，這意味2024年可能有兩名新候選人。