三月市場點評：誰能抵擋市場蔓延效應？

央行的容忍度受考驗

說到處理美國長期債券孳息率持續上升方面，美國聯儲局 (FED) 的沉默震耳欲聾。誠然，央行維持着超寬鬆的遠期指引，利率點陣圖顯示聯邦公開市場委員會 (FOMC) 的中間成員依然準備等到2024年才加息；而鮑威爾 (Jay Powell) 則清楚表明，聯儲局將在開始縮減債券購買之前，對市場發出警告。但矛盾的是，聯儲局應對通脹的態度溫和，其預測顯然容忍通脹率在一段時期內超過目標，給市場利率帶來無情的壓力。聯儲局的鴿派立場旨在提高長期通脹預期。為阻止孳息率上升，市場希望聽到聯儲局提出「扭轉操作」，改變其債券購買框架以控制曲線長端，但該局目前尚未發出任何轉向訊號。

除了聯儲局立場的影響，商業部門的數據流亦導致了市場對通脹的擔憂。供應管理協會 (ISM) 非製造業指數的價格分項於2月達到2009年來最高的水平，升幅與過去為期3至6個月內的核心通脹實際增幅一致。美國政府成功令1.9萬億美元的財政刺激計劃近乎原封不動地獲國會通過，由於疫苗接種計劃的實施迅速，財政援助措施將與經濟重啟同時進行，增加美國即將進入「過熱階段」的可能性。

基本上，聯儲局的做法合理。拜登帶來的推動力只屬短暫，我們不清楚他是否還有足夠的政治資本，讓他的中期投資計劃在之後得到實施，而長期利率的上升使這種策略的吸引力降低，愈來愈難以認為它能「損益相當」。到年底，美國經濟或會更加平穩。拜登未能將大幅提高最低工資的措施納入刺激法案，將有助於控制成本推動型通脹衝擊的風險。但與此同時，市場可能會出現「確認偏差」，原因是消費者物價將至少在一段短暫時間內加速上漲。我們認為10年期債券孳息率將繼續上升至2%，然後略為回落。

美國經濟應該能抵受住長時間的金融環境緊縮，但若大規模蔓延至歐洲，恐怕時機不當。現時，由於病毒傳播速度加快，疫苗接種計劃仍然進展緩慢，歐元區面臨的流動管制不但沒放寬，反而更加嚴格。此外，歐洲採取財政寬鬆政策，主要聚焦於伴隨復甦而來的中期影響和歐盟共擔轉移，而非宏大的短期計劃。歐洲央行已承諾將加快疫情緊急資產收購計劃 (PEPP) 的付款步伐，阻止危機蔓延，但央行內部似乎出現了一些分歧，看來現在要召開一次理事會會議，最好再加上一組新的預測 (每季才發佈一次)，才能就有關方面作出決定。即使我們認為當前的德美長期國債利差將大致保持不變，且德國10年期國債孳息率到年底仍將為負數，歐洲央行亦將變得更被動，而非先發制人，情況與波動時期一致。

在此情況下，新興市場處境堪虞，而且資本開始外流。整體而言，新興市場的財務狀況比發達市場的許多利率重估局面更穩健，但一如以往，最脆弱的新興市場受壓，各國央行被迫加息 (最近可見於在土耳其、俄羅斯和巴西)，妨礙疫情後的復甦。當中尤以土耳其最需要關注，因為該國似乎已經到了政治當局不再願意承擔貨幣緊縮代價的地步，為導致重大金融動蕩的源頭。

樂觀應對孳息率上升

投資者大多對宏觀經濟前景持積極看法，不同經濟體的復甦幅度和真確性有異，但由於美國和中國短期內的預期增長率都遠高於趨勢水平，看好環球經濟並非不合理。投資者通常將大大提高風險資產的配置比例，的確，縱使在這個特別週期的現階段需要考慮細微的差異，但這似乎仍然是正確的策略。強勁的名義增長將為盈利增長和股票提供支撐，一直到2022年。在盈利增長和持續的有利融資環境下，信貸市場將受惠於去槓桿化。在較低質素的美國債券市場部分，隨着經濟蓬勃增長，違約率不大可能再次逆轉走高。新興市場的情況較複雜，但部分地區能受惠於發達市場的高增長。

如上所述，不確定性繼續圍繞着美國的通脹和利率前景。聯儲局容許通脹率升至全球金融危機爆發前信貸高漲時期以來的最高水平，部分投資者對此感到不安。華府公佈2023年底前都不加息。強勁增長、通脹加劇，而且不加息！這種未經試驗的政策方針導致美國孳息率曲線急劇變陡，此情況只有在聯儲局降息時才會出現。長期孳息率的上升反映增長和通脹週期「常態化」，短期利率平穩反映聯儲局確保此情況發生的決心。現時，債券投資者還沒有用這種全新的策略達成交收。

如果沒有某種形式的「扭轉操作」，孳息率曲線的斜度、盈虧平衡通脹和實質孳息率或會進一步上升。從股市的角度來看，這將鞏固週期股近期的出色表現，提高其需求和定價能力。股市中出現的週期性和長期力量相互作用，造成更多細微的差異。當前的半導體短缺就是一個很好的例子。其供應大概已在過去一年被打亂；而面對電動車生產計劃擴大導致長期需求增加，以及數碼化在能源轉型中發揮更廣泛的作用，其產能似乎不足以應付，半導體的即期價格相應上升。投資者還應該注意到，在石油和其他商品價格急升之際，中國在增加可再生能源和電池儲存能力方面大舉投資，對整個供應鏈的好處顯而易見，惟亦明顯存在瓶頸和價格壓力。我們的看法是，長線通脹前景並未發生重大改變，但隨着全球經濟復甦，市場將出現噪音。

美國走出新冠肺炎疫情的低谷勢將成為主要焦點。孳息率上升使美國固定收益債券更具吸引力，但還需要一段時間才能完全消化通貨再膨脹的影響。即使是現在，以歐元或日圓對沖的美國債券仍處於一段時間以來最可觀的孳息水平，追求存續期的環球投資者可望藉此獲利。股市方面，未來19至24個月美國增長佔優勢地位，讓我們不禁好奇，如果未來數據明確顯示美國的經濟表現顯著領先，那麼歐洲本地貨幣表現略好於美國市場的情況能否持續下去？美國消費者興致勃勃地回歸，日益高漲的消費浪潮有望惠及各個領域。目前，債券孳息率的上升不及潜在的消費繁榮重要。