債券終於錄得正面回報！

基準美國30年期國債價格6月14日以來上升了6.8%，即使6月份通脹達到9.1%，且市場日益預期聯邦儲備局將在7月27日加息一整個百分點，但債價仍未有回落。可見短期固定收益的回報正跑贏通脹！在通脹周期開始下行時，投資者將有更多機會看到資產價格上漲。投資者需要掌握時機和保持耐性，並了解在長期正面實際回報再現時的部署。

通脹未見頂 範圍廣泛

美國公佈的6月份消費物價指數，令憧憬通脹周期見頂的人士失望。整體全年通脹率為9.1%，高於5月份的8.6%。美國的核心通脹為5.9%，低於3月份6.5%的高位。兩項數據的分別在於食品和能源價格。食品和能源價格高企，正推高全球通脹（愛爾蘭6月份通脹率為9.6%，意大利為8.5%）。上游壓力稍見緩和。過去三個月，全球農產品價格下跌，而布倫特原油在6月中高見每桶117美元後，跌穿100美元。這些商品價格的跌幅，將反映在能源、汽油和食品零售價格，未來數月整體通脹率有可能回落。

我們希望通脹回落，但其走勢仍未見盡頭（過去數次公佈前總是說通脹會回落，但每次均高於預期！）。事實證明通脹比預期持久，並正影響所有經濟行為。原料、能源、運輸和勞工成本上升，將削弱企業利潤率。公司面對成本增加，嘗試提高售價。從政治上看，最受影響的必定是消費者最常購買的商品 ，讓人感到生活成本逐漸失控。另一方面，工人要求提高工資，一些工會更抱著「火車司機要求加薪8%，為甚麼我不可以？」的心態肆無忌憚 地要求加薪，令工資與物價面對同步急升的風險。

長期或短期  經濟必受打擊

通脹需要一段時間才能回落。央行官員是負責控制通脹的特別團隊，他們正透過提高利率，降低整體需求。央行有能力達成任務，因為債務是現代經濟的重要部分，大部分經濟體需要動用部分現金流支付利息。分配至支付利息的收入越多，可用於開支的收入便越少。在開支減少下，一個人的開支便變成了另一個人的收入。政策官員需要達致適當的平衡，在相對短時間內讓整體經濟打擊實際收入（總需求增長放緩及職位流失），否則便要接受通脹將長期減少實際收入的情況 ─ 即提前讓收入和財富受打擊，抑或接受長遠經濟受壓。

央行加入「100基點俱樂部」

為觸發通脹熔斷，利率走勢似乎可能需要較目前更加進取地上升。加拿大央行本周率先把重要政策利率上調100個基點。加息行動結合通脹數據，推動市場日益預期美國聯邦儲備局（聯儲局）可能在7月27日會議上採取同樣行動。屆時聯邦基金利率將達2.75%。如在9月份再次按此幅度加息，將達到大部分經濟師與市場參與者所預期的利率周期高峰。

留意企業盈利下跌

3.5%的利率可減慢美國經濟。環球商品價格下跌，應有助紓緩通脹。其中一則細微的利好消息，是2022年第二季核心CPI的平均月度升幅低於2021年第二季（0.63% vs 0.8%）。一般而言，第三季物價的月度升幅較低。但我們仍需要留意其他範疇 ─ 房價和相關租金成本降低、汽油價格真正回落、零售物價指標降低，且環球供應短缺進一步緩和。上述不利因素，均可能降低企業盈利。截至目前為止，已公佈的第二季業績不多，但以標普500而言，至今已有少數工業和非必需消費品公司公佈業績，其盈利普遍低於預期。      

部署通脹下行 選優質股

在通脹周期開始時，投資者持有商品和通脹掛鈎債券均為理想選擇。通脹周期的不利因素帶來更大挑戰。槓桿較低的企業，將可避免受高利率嚴重影響。在周期性較低的行業，擁有穩定市場份額的公司可在銷售增長和盈利有更佳表現。股市方面，收益增長和股本回報率最佳的公司，其估值已見大幅下調。如營商模式仍然穩健，應可在增長有限的環境有較佳表現。一般而言，當通脹上升，資產價格便會出現負面調整，因此，當通脹環境打破，優質、便宜及低槓桿的公司便成為理想選擇。我們可能正接近這階段。

債券回報率有改善 靜候時機

債券方面，加息100個基點似乎未有引起太大反應。債市預期聯儲局將採取足夠措施降低通脹已有一段時間。市場預期美國將在2023年底減息，如預期落空，本質上便屬於陷入衰退。現時的通脹平衡低於去年9月份以來的位置，並重返與聯儲局先前通脹目標一致的水平。美國國債總回報指數的低位仍然處於6月14日的水平，自此，總回報接近3%（即年率化通脹達3%！）。我認為10年期債券收益率在年底將走低，核心通脹將降至4%，其後在2023年進一步下跌。收益率見頂以來，美國企業債券指數的回報為2.5%，高收益市場則表現持平。與上月發達市場的情況相比，債市似乎未有好消息，優質固定收益似乎已經轉向（歐洲政府債券升4.7%、英國政府債券升2.4%及歐元投資級別信貸升2.6%）。

現時的通脹率告訴我們，去年物價發生了甚麼變化。通脹仍然動力充沛，因此，我們知道其下跌步伐將會緩慢。然而，我們仍需留意一些波動元素，特別是食品和能源。通脹周期下行，應可為投資者帶來機會，原因是很多資產價格已經下跌（資產價格通縮對比商品價格通脹）。我將重點關注長期債券、美國高收益債券（回顧過去，超過500個基點的息差，預示著其後將錄得強勁總回報和相對回報，目前息差為550個基點）及具有強勁盈利增長往績的優質公司，但最重要的是保持耐性。 2022年的全年巴克萊股票-英國國債研究報告將在本周公佈。根據研究所載的歷史記錄，長遠實際回報普遍為正數。2021年和2022年很可能為異數。