2022環球宏觀展望：緊縮、復元、消化三步曲

要點

• 我們預期全球供應壓力將逐漸下降，使通脹放緩
• 各國央行因而能夠對政策正常化的步伐保持審慎
• 現在思考宏觀前景不能不考慮應對氣候變化的影響。2022年至2023年，我們預計顯著的投資努力將對GDP作出正面貢獻

供應壓力消退

重啟，需求迅速趕上，對供應施加巨大壓力，引發數十年來難得一見的消費物格升幅。假設Omicron新冠變異毒株不會引發大規模公共衛生限制的全面回歸（當然，在撰寫本文時仍難以預料），我們認為2022年是逐步消化疫情衝擊的一年，GDP數據將穩健但不那麼可觀，因為大部分追趕都已經結束，而供應狀況恢復正常將使通脹放緩。

與公共衛生相關的長期供應側中斷是導致全球瓶頸出現的主要因素，但需求亦扮演了重要角色。在世界各地，個人消費從服務轉向可貿易商品，後者通常依賴於漫長而曲折的國際價值鏈。有關情況在美國尤其突出。截至2021年第三季，美國家庭的商品支出較疫情前水平上升15%，這是自1947年有紀錄以來最急劇的升幅。鑑於美國在全球消費中所佔的比重最大（按名義價值計算比重為30%），這種「商品過量供應」對全球供應產生了巨大影響。假如疫情不再使服務業活動廣泛緊縮，這種現象現在應已結束。2021年第三季，美國的商品消費終於有所下降。

一些主要國際價格已呈下降趨勢，例如是鐵礦的海運成本，而且有關釋放策略儲備的談判似乎終於令油價見頂。上游通脹壓力的好轉能否抑制消費者物價，視乎它與經由勞動力市場傳遞的第二輪效應「競賽」的結果。

美國勞動人口參與率恢復正常使工資壓力緩解，是我們基準預測中的一個重要假設。事實上，我們認為參與率的持續下跌情況有很大一部分反映了與疫情揮之不去相關的問題，特別是兒童照管的問題。歐洲方面，招聘難度的回升在很大程度上仍然歸於結構性缺陷，通常是技能錯配問題，但與美國不同的是，沒有跡象顯示工資上升（圖 1）。

圖1：歐洲勞動人口參與率未有下降

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資料來源：美國勞工統計局、經濟合作暨發展組織（OECD）、安盛投資管理研究，2021年11月

南北政策分歧

在發達經濟體，經濟政策將保持寬鬆。的確，新訂財政計劃的規模比過去兩年大幅縮減，尤以美國的財政計劃為甚。不過，過去的財政刺激大都以家庭過度儲蓄的形式「儲存」下來，創造出喜人的需求儲備。

各國央行開始逐步減少刺激措施，我們的基準預測是，它們將保持謹慎，並與我們的情境相一致──通脹率仍然於2022年上半年按年上升，其後將逐步與它們的目標趨同。美國第一次加息於2022年底才會發生，反映美國聯儲局（FED）對容忍通脹率稍微高於目標的承諾。由於歐元區的內源價格壓力更小，經濟週期亦較美國落後，我們認為該區需要更長的時間，預計歐洲央行在2023年之前都不會加息。

歐洲央行方面，關注焦點大概不在政策利率，而是在於逐步退出量化寬鬆政策。在我們的基準預測中，新冠疫情緊急購買計劃（PEPP）會在2022年3月結束，但資產購買計劃（APP）調整至每月400億歐元，「至少」可在2022年底前作出部分補償。

然而，在新興市場國家，央行的可信度沒那麼高，它們不得不大幅收緊貨幣政策，抑制需求。至於一些目前逆勢而行的國家，例如土耳其，該國央行削減利率導致大規模貨幣貶值。新興市場還將面臨中國需求支持力度減弱的不利因素，與大多數發達經濟體相比，新興市場更容易受到中國需求的影響。

的確，中國難得一次沒有扮演「全球增長引擎」的角色。取而代之的是，中國政府試圖解决房地產行業多年來的過剩問題，這將減緩GDP增長；而其新冠肺炎「清零」政策可能會讓經濟復甦付出高昂的代價。雖然GDP增長下限應該有5%，而且預計到2022年政策會稍微放鬆，但世界經濟必須面對異常溫和的中國需求。

在我們的基準預測中，新冠肺炎疫情仍然是一個問題，病毒持續有規律地在某個全球主要經濟地區捲土重來，但隨着疫情對經濟活動的破壞力一波比一波弱，我們認為將繼續按照2020年至2021年建立的模式發展。特別是在歐盟，我們認為愈來愈多最初持懷疑態度的成員國將採用「法意」模式，即是以疫苗接種狀況作為從事關鍵活動的條件，藉此保護經濟免受大規模封城禁足的影響，以及推動猶豫不決的國民接種疫苗（包括加強劑)。

政治方面，未來兩年政壇事件頻頻。在我們的基準預測中，2022年的選舉結果不會對當前的政策立場有實質性影響（法國總統選舉不會有「爆冷門」的情況），但當然，在美國，倘若共和黨在中期選舉中奪回國會（與撰寫本文時的民意調查結果相符），後果可能是為期兩年的「政策癱瘓」。2023年的西班牙及意大利大選尚有待觀察，但目前我們對英國提前舉行大選的猜測表示懷疑。

除了新冠肺炎疫情外，圍繞此基準預測的風險應該都考慮周全。發達經濟體抑制通脹的難度可能會加大，因而促成更大規模的政策緊縮，不利於需求。同樣，過度儲蓄恢復正常的速度若快於預期，消費有可能又迎來豐收報捷的一年。

應對氣候變化將促進經濟增長（就目前來看）

最後，我們認為闡述宏觀經濟前景，不能不考慮應對氣候變化的影響。

第26屆聯合國氣候變化大會（COP26）取得的成果不如理想。氣候行動追蹤組織（Climate Action Tracker）指出，各國政府所承諾的中期目標就算實現，到本世紀末全球平均氣溫仍將上升攝氏2.4度。除了對石油及天然氣行業制定新限制的甲烷協定，甚至對森林的協定外，在格拉斯哥作出的宣告中沒有一項對企業行為以至經濟活動有實際影響。最明顯的錯失是未能推進全球碳定價，事實上，投資者和企業需要了解未來的碳價格走勢。

不過，如果認為應對氣候變化的努力尚未對經濟產生影響，那就大錯特錯了。應對氣候變化往往被視為一種成本，但當提到全球實現脫碳時，成本的概念並不明確。該過程的一個重要部分，是將資本重新配置到正在走向淨零經濟的行業和企業。無法適應的行業和公司將面對一定程度的資本耗失，但GDP只在乎總投資額。實現淨零所需的投資努力極大，並日漸具體成形。有賴下一代歐盟計劃（當中有30%的基金致力於綠色轉型）以及各國計劃，預料從現在起到2026年，歐元區主要國家將投入相當於GDP 2%至6%不等的資金，用於應對氣候變化。

展望未來，到某個階段可能需要採取一些不利於GDP增長的措施。透過對歐盟進口產品徵收「碳邊境稅」，推動不情願的新興國家和發達國家作出更多脫碳努力，這是讓人躍躍欲試的方法，但它對購買力有不利的影響。同樣，把碳定價推大到歐盟更多行業，將無可避免地對家庭購買力造成不利影響。德國向可再生能源轉型往往受到讚揚，但這些能源的發展是透過對家庭電費徵稅資助的，在用電高峰期，電費佔可支配收入的整整1%。不過，就我們目前的預測期而言，應對氣候變化有望為GDP帶來正面的貢獻。