投資展望 ─ 回報預期漸入佳境
重點
- 利率見頂可支持固定收益
- 較難獲得資本收益
- 債券可貢獻更高收入回報
- 股票面對衰退風險
- 盈利預測可能進一步下調
- 一些行業或會出現輪動
- 能源價格成為重要因素。
資產回報各異
2022年危機四伏。通脹、貨幣政策緊縮和地緣政治風險,與2020年和2021年的回報動力形成鮮明對比;在這種環境下,最終迫使了固定收益和股票資產的重新估值。由低通脹至高通脹,低利率至高利率,市場適應新常態之際,令回報受到影響。
隨著2022年接近尾聲,市場開始站穩腳步。雖然前景佈滿陰霾至今,但第四季的回報明顯遠勝過去。通脹高企,但呈緩和跡象。央行在新一年之前停止加息的可能性不大。重點是我們預期大西洋兩岸均會出現衰退。
我們認為,資產價格在2022年底稍為復甦,不應視為重新審視近年估值高峰的一步。股票市盈率可能保持在高位以下,且債券收益率不會重返接近零的水平。投資者在量化寬鬆時代享受的資本回報,難以在短期內重現。在現時的環境,我們需要更審慎的投資策略,不應只是追求盈利增長和更高收益率,而不顧及估值或信貸風險。
通脹優勢
經濟衰退期間,企業資產減少了流向投資者的現金流。成本上漲和營收受壓,使盈利增長放緩。信貸市場方面,缺乏現金流,反映了解借款人怎樣管理其債務負債為關鍵所在。2023年初,宏觀經濟不確定性仍然偏高,投資者可能維持一定防守水平。我們不應排除波動性和虧損會持續一段時間。
更佳平衡
然而,固定收益投資者將可從通脹和政策利率見頂大為受益。債市方面,回報與風險之間的平衡有改善。與近年相比,收益率較高,這為債券持有人提供了更多「息差」,並為新的固定收益投資提供更佳收入機會。與此同時,收益率較高,固定收益或可在多元資產投資組合發揮更重要作用。2022年,債券和股票回報率罕有地表現極差。幸好,央行不會每年加息300-500個基點。我們預期情況在2023年不會重現。如股票在增長環境舉步維艱,債券可以提供對沖,並為著重收入的投資者帶來另一個選擇。
存續期利好
利率上升主導了2022年,估值因而所受的影響顯而易見。當增長放緩,只要通脹回落,央行便會停止加息。這已反映在收益率曲線,市場預期美國和歐元區的利率分別在第二季和第三季見頂。目前環境有利債市的短期部分。這類策略提供了多年來最高的收益。延長曲線的存續期,亦可鎖定更高收益率,並提供選擇權:一旦市場開始預期央行放寬政策,便可確認資本收益。我們的基線情境為2023年底,或2024年前發生此情況的機會不大,但市場期待事件發生。
收入與總回報
固定收益市場和相關策略的新方針更加平衡。近年,央行壓低收益率,回報以資本收益為主。收入現時應可為總回報帶來更重要貢獻(圖1)。這影響了投資組合構建,債券現時更適合重視收入的策略,這讓機構投資者可更靈活地償還債務,無需承擔不必要信貸或流動風險,以達到收益率目標。
重視收入,加上資本收益潛力減慢,支持了企業債券市場。然而,借款人面對挑戰,這可能影響信貸息差水平。利率成為推高企業借貸成本的主因。息差也有所擴大,但仍低於先前受壓時期的高位。這意味以類似信貸評級計,現時的收益率遠高於近年。這帶來吸引的回報潛力,企業一般有效管理資產負債表、定期償還債務、控制槓桿水平及確保利息覆蓋率穩健。中期而言,當企業基本因素有改善,現時的息差將使投資者可從資本收益之中獲益。
獲取高收益的良機?
核心信貸投資策略可獲取更高收益率,信貸風險亦較低。其後,當更具防守力的信貸板塊提供吸引收益率時,投資者便無需在對經濟較為敏感的板塊追逐回報。我們也看到了高收益信貸的作用。從歷史上看,2022年的收益率一直處於與正回報相關的水平。高收益市場的信貸質素,整體上較過去優勝,且信貸指標與投資級別市場有改善。違約率固然稍為上升,但我們不太擔心會出現有關再融資的重大違約潮。由於高收益債券的超額回報(相對政府債券)與股票回報關係密切,我們認為高收益是股票回報最終復甦時,風險較低的選擇。
追求收入
與近年相比,我們可以更短期限和信貸風險,獲得更高收益率。在這種經濟環境,這種特質可發揮作用。在更具挑戰性的固定收益市場(新興市場債務),可能需要等到整體前景和風險氣氛大幅改善,經風險調整後的表現才能明顯好轉。烏克蘭戰爭結束與中國房地產市場復甦,將會是新興市場債務的利好發展。
第四季股市上揚,主要是由預期通脹和利率見頂推動,但我們需要考慮盈利前景不斷惡化,及利率將高於過去多年的水平,才能作出有效判斷。這些因素將為股市帶來不利影響一段時間。即使股市已大幅降級,但仍然容易受到預期盈利衰退拖累。
平衡前景
未來可能出現一些行業和風格輪動。受高油價和天然氣價格支持,能源股表現領先大市。但從歷史上看,與受到市場評級下調最嚴重影響,且較具活力的新經濟行業相比,能源業的盈利較具周期性,長遠增長潛力較低。
傳統能源公司的長期前景,受到能源轉型趨勢挑戰。當然,價格可能保持高位,但如增長削弱能源需求,或供給側有新發展(烏克蘭戰爭結束;伊朗重返全球石油市場),此高位便無法保證。此外,新的企業投資周期,最終將有利科技和自動化,而政府政策更側重於能源效率和醫療護理。
連續多年的負面股票回報並非前所未見。但我認為前景更加平衡;盈利受壓,但估值更具吸引力。在美國以外市場,市盈率倍數大跌。如烏克蘭局勢出現有利進展,歐洲市場便可望回升。亞洲將受惠於中國「清零」過後的經濟復甦。長遠而言,由於美國科技佔據主導地位、能源安全水平更高和人口統計數據更利好,美國估值溢價受到挑戰的可能性不大。但在短期內,美國市場的一些高估值板塊仍然脆弱。
全球緊縮迫使資產類別重新估值。現金流預期會受到挑戰,踏入2023年,投資者對資本增長策略的信心應會降低。相對於波動性,債券回報率應有改善,部分股市則變得估值相宜。隨著踏入2023年,宏觀前景應可更加明朗。這可望支持積極,但審慎的投資組合回報預期。
我們的2023年展望
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